Ford Motor Company the perfect storm – Junk Bonds – Non quello di 007 !

 

 

Il settore Auto negli Stati Uniti avanzano le Tigri asiatiche – Seconda parte: Ford Motor Company e  General Motors Corporation sulla scia della bancarotta protetta del Chapter 11.

Se un gruppo ha debiti superiori a circa 2 volte (ovvero il 200%) il valore del capitale netto puo’ dirsi che il suo  livello di rating presumibilmente sara’ al disotto di Baa3 o BBB- con la conseguenza che perdera’ lo status di investment grade (anche nel suo ultimo gradino di Investment grade inferiore). Ford Motor Company ha questo valore di Net Debt/Equity : 11.08, ovvero i debiti finanziari netti della societa’ rappresentano il 1.108% del capitale netto!

Oggi solo 7 aziende americane possono vantare il rating di ‘AAA’, il piu’ alto possibile. Il numero e’ in forte calo rispetto al 1992/21, e al 1979/60. Le societa’ con un rating di ‘AAA’ sono le piu’ sicure non solo perche’ hanno un debito basso ma anche perche’ possiedono partecipazioni azionarie importanti in business stabili. E anche se un rating di ‘AAA’ non significa necessariamente che il titolo di quella societa’ sia un buon investimento, i rischi di investire una societa’ considerata ’sicura’ possono essere minori.

 

Ecco le 7 societa’ Usa che vantano il rating di ‘AAA’ al 31 dicembre 2005:

American International Group (AIG – Nyse)

Berkshire Hathaway (BRKa – Nyse)

ExxonMobil (XOM – Nyse

General Electric (GE – Nyse)

Johnson & Johnson (JNJ – Nyse)

Pfizer (PFE – Nyse)

United Parcel Service (UPS – Nyse)

 

Come avevo gia’ scritto nella prima parte

(https://wallstreetrack.wordpress.com/2006/09/01/il-settore-auto-negli-stati-uniti-ed-in-europa-parte-prima-marchi-storici-in-difficolta-avanzano-le-tigri-asiatiche/)

 

il settore delle vendite Auto e Truck negli Stati Uniti e’ in piena crisi da almeno 5 anni, come in Europa del resto, con un crollo senza soluzione di continuita’ degli storici marchi americani che sono schiacciati dai costi enormi del lavoro, della copertura assicurativa sanitaria dei dipendenti e dei costi per i pensionati, in uno con il crescente aumente dei costi energetici , dei materiali di base e del trasporto, e tutto cio’ a beneficio della sempre piu’ aggressiva competizione asiatica, giapponese in particolare, non soverchiata dai suddetti costi enormi per il lavoro, le pensioni e per l’assicurazione sanitaria dei dipendenti per lo piu’ giovani.

Diceva Dwight Eisenhower : “Quel che fa bene a Ford e Gm fa bene all’America”. E Gianni Agnelli lo aveva tradotto in italiano: “Quel che fa bene alla Fiat fa bene all’Italia” con tutti i danni che l’assistenzialismo statale verso la Fiat ha fatto a noi cittadini in 40 anni di storia, circa 30 miliardi di euro, euro non lire, di soldi regalati alla Fiat con le nostre tasse. I tempi sono cambiati di qua e di là dall’Atlantico. Ford e Gm non sono più le blue chip di Wall Street, ne’ le più grandi imprese americane.

E’ di 2 giorni fa’ la notizia che a fronte della pericolosita’ della situazione finanziaria in casa Ford, alla sua guida  nelle funzioni di direttore generale oltre che di amministratore delegato, al posto di Bill Ford colpevole di una gestione a dir poco fallimentare, e’ arrivato Alan Mulally, ex senior executive di Boeing. All’amministratore delegato uscente restera’ la carica di presidente. Mulally, manager di 61 anni, e’ stato uno dei risanatori della Boeing nel settore commerciale, con un record di grande successo nella soddisfazione della clientela, nello sviluppo dei nuovi prodotti e nelle relazioni sindacali. Mulally dovrà far fronte a una fase delicata visto il momento critico del gruppo impegnato ad accelerare gli effetti del piano di ristrutturazione presentato a inizio anno. Il mercato ha reagito positivamente alla nomina di Alan Mulally. A mio modesto parere Ford ha assunto un rischio assumendo qualcuno che ha esperienze nel settore degli aeromobili ma non in quello delle auto; c’e’ infatti una differenza significativa tra il vendere 800/900 aeromobili l’anno, come la Boeing, ad un ristrettissimo gruppo di clienti e per giunta in un regime di monopolio di fatto a 2 (Boeing e Airbus), ed il vendere 3 milioni di veicoli a 2/3 milioni di clienti solo negli Stati Uniti in un mercato con decine di Gruppi in concorrenza spietata tra loro.

Ford Motor Co. will pay at least $20.5 million in the first year to new Chief Executive Officer Alan Mulally, recruited from Boeing Co. to restore profit at the world’s third-largest automaker. Mulally will get a $2 million annual salary, a $7.5 million hiring bonus and $11 million to offset forfeited payments he would have received at Boeing, Ford said in a U.S. regulatory filing. Mulally’s total compensation last year at Boeing, where he headed the commercial airplane unit, was $9.96 million, including $7.58 million in long-term incentive pay. Bill Ford, collected $13.3 million in compensation last year as chairman and chief executive officer, a 40 percent decline from 2004. Rick Wagoner, CEO of General Motors Corp., was paid a total of $5.48 million last year, a 46 percent drop from 2004. A voi le conclusioni,  a me non pare una sana politica quella di ford, mi ricorda tanto quella di Alitalia e Fiat su tutte.

La società che sino a ieri era guidata da William Clay “Bill” Ford Jr, 49 anni, pronipote del leggendario fondatore Henry, presidente e chief executive officer dal 2001 , ha bruciato in 5 anni il 51% del valore in Borsa ed ha un rosso di bilancio da $1,44 miliardi relativo al primo semestre , afflitta da un crollo di vendite senza precedenti (-10% sul mercato nordamericano da inizio d’anno) , tutte conseguenze sia di un management non all’altezza sia perche’ messa in seria difficoltà dalla concorrenza dei produttori giapponesi, in primis Toyota e Honda.

Vediamo ora il rapporto tra l’ INDEBITAMENTO FINANZIARIO NETTO – NET DEBT e il Capitale Netto o mezzi propri della societa’, un indice di affidabilita’ della societa’, che non deve mai superare 1 (massimo 2 ma e’ gia’ un elemento non positivo) ed e’ buona cosa che sia compreso tra 0,0 e 0,7,  infatti se un gruppo ha debiti superiori a circa 2 volte il Capitale Netto puo’ dirsi che il suo  livello di rating presumibilmente sara’ al disotto di Baa3 o BBB- ed e’ a rischio di perdere lo status di investment grade.    Indebitamento Finanziario Netto –  NET DEBT : Indicatore del grado di indebitamento di una società. E’ calcolato come differenza tra l’ammontare dei debiti finanziari e quello delle disponibilità liquide. In altri termini l’indebitamento finanziario netto è rappresentato dal saldo netto tra attività e passività di natura finanziaria sia a breve che a medio/lungo termine. Risulta positivo (ma e’ negativo nel suo significato) quando una società ha più debiti che disponibilità liquide o crediti a medio lungo termine. Si utilizza, sommato alla capitalizzazione di borsa, per calcolare l’EV ( enterprise value, cioè il valore dell’impresa ).  

Indebitamento Netto- NET BORROWED: l’indebitamento netto e’ il saldo del conto economico che registra il complesso delle entrate e delle uscite della societa’. Si ottiene dalla somma tra saldo corrente e saldo in conto capitale. 

Il Capitale Netto e Le passività rappresentano le fonti del capitale investito. Indicano, cioè, da chi (proprietario o terzi) e in che misura è stato fornito il capitale necessario per finanziare le Attività. Il totale delle passività, che insieme al capitale netto costituiscono le “fonti” necessarie al finanziamento degli “impieghi”, corrisponde ai debiti contratti dall’azienda con i terzi e, dunque, rappresentano i diritti che questi ultimi vantano nei confronti dell’azienda. Contabilmente, il capitale netto è pari alla differenza tra le attività e le passività patrimoniali, nominalmente scomposta in molteplici componenti. In concreto, il capitale netto rappresenta la misura di quanto resta delle attività dopo che sono stati rimborsati tutti i creditori nonché i soci.

Il capitale netto è costituito:

dai conferimenti, in denaro o in natura, eseguiti dal proprietario e/o dai soci al momento della costituzione dell’azienda (Capitale sociale) e/o in epoche successive (aumento del capitale sociale);

dall’accantonamento a riserva degli utili conseguiti e non distribuiti ai soci sotto forma di dividendi: gli utili di bilancio conseguiti e reinvestiti nell’impresa concorrono alla copertura del complessivo fabbisogno finanziario (autofinanziamento in senso stretto).

 

A parità di tutte le altre condizioni, il patrimonio netto aumenta in presenza di utili non distribuiti, mentre diminuisce in conseguenza di perdite

Total Debt to Equity Market Value ratio, e’ invece il rapporto tra l’indebitamento finanziario netto e la capitalizzazione di borsa ( is defined as total liabilities divided by the company’s market cap.).

Debt/Ratio rapporto fra l’indebitamento finanziario netto ed il  totale dell’attivo (Total assets), vale a dire il valore complessivo dei beni iscritto all’attivo di bilancio. Un valore di 1 significa che i debiti finanziari netti sono equivalenti al valore complessivo dei beni iscritto all’attivo di bilancio. L’ideale di Debt Ratio non dovrebbe superare lo 0,5 ovvero il 50%.

Total Debt / Total Equity  Il rapporto fra l’indebitamento finanziario netto ed i mezzi propri della societa’ , vale a dire il valore complessivo dei beni iscritto all’attivo di bilancio, beni, partecipazioni azionarie e liquidita’ , insomma il capitale netto, e’ attentamente monitorato dagli investitori perche’ indica l’intenzione del management nell’affrontare le operazioni della societa’ ricorrendo al debito piuttosto che ai mezzi propri vale a dire il valore complessivo dei beni iscritto all’attivo di bilancio ( Equity, o Shareholders’ equity normalmente significa azione o possessori di azioni, ma in questo caso il significato in finanza e’ di mezzi propri della societa’, assets, ogni bene cioe’ in grado di produrre redditivita’ e benefici monetizzabili per la societa’ . Equity or Shareholders’ equity is a company’s net worth. Total assets; an asset is anything owned which can produce future economic benefit, the measurement of which can be expressed in monetary terms.  Total Debt / Total Equity  is closely watched by investors as it reveals the extent to which company management is willing to fund its operations with debt rather than equity.)

L’ideale di Total Debt / Total Equity  non dovrebbe superare l’unita’ 1,0 ovvero il 100%, meglio se non oltre lo 0,7 ovvero il 70% del capitale netto.

Occorre tener presente che piu’ il rapporto e’ elevato piu’ l’utile e’ sensibile alle variazioni del tasso d’interesse sul debito. Difatti in presenza di un ribasso dei tassi d’interesse l’utile crescera’ anche in assenza di un miglioramento del margine operativo, mentre in presenza di  un aumento dei tassi d’interesse l’utile scendera’ anche in assenza di un peggioramento del margine operativo. Un valore di 1 significa che i debiti finanziari netti sono equivalenti al valore complessivo  dei mezzi propri della societa’. 

Total Debt / Total Equity  che si ottiene dividendo il debito finanziario netto (Total Net Debt ) per il totale dei mezzi propri della societa’ medesima (Total Common Equity + Total Preferred Equity) x 100:  Formula: [(Long-term Debt + Capital Leases + Finance Division Debt Non-Current + Short-term Borrowings + Current Portion of Long-term Debt + Current Portion of Capital Lease Obligation + Finance Division Debt Current) / (Total Common Equity + Total Preferred Equity)] * 100; ed il cui risultato  fornisce la misura percentuale dei debiti finanziari netti rapportati al capitale netto della societa’, ovvero ai suoi mezzi propri. 

Total Debt/Equity (MRQ) e LT Debt/Equity (MRQ) di  Ford , capitalizzazione di $ 15.5 billion , e’ pari a 11.08. Cio’ significa che il debito finanziario netto  or NET DEBT  della societa’ ($ 133.7 billion) e’ 11.08 volte il capitale netto della stessa che e’ cosa diversa dalla capitalizzazione di mercato / MARKET CAPITALIZATION (vale a dire che il debito finanziario netto  e’ il 1.108% del capitale netto).

Total Debt/Equity (MRQ) e LT Debt/Equity (MRQ) di  General Motors Corporation , capitalizzazione di $ 17.1 billion , e’ pari a 3.9. Cio’ significa che il debito finanziario netto  or NET DEBT  della societa’ (al 31 dicembre 2005 erano circa $316.3 billion) e’ 3.9 volte il capitale netto della stessa (vale a dire che il debito finanziario netto  e’ il 390% del capitale netto).

Total Debt/Equity (MRQ) o LT Debt/Equity (MRQ) di  Fiat , capitalizzazione di $ 18.5 billion , e’ pari a 2.7. Cio’ significa che il debito finanziario netto  or NET DEBT  della societa’ (al 31 marzo 2005 erano pari a €32 billion cioe’ $40.0 billion) e’ 2.7 volte il capitale netto della stessa (vale a dire che il debito finanziario netto  e’ il 270% del capitale netto).

Ford si trova nella stessa situazione di crisi nella quale nel  2001 molte societa’ erano tanto da non poter adoperare i 2 strumenti tipici di politica aziendale per ridurre i costi ed aumentare la redditivita’, ma alcontrario erano, come Ford e Gm oggi, nell’impossibilita’ di fare nuovi investimenti, non potevano diluire i costi fissi aumentando operazioni d’investimento e merger in piena produttivita’ anzi dovevano chiudere impianti produttivi, e dovevano limitarsi ad agire sui costi variabili licenziando nel tentativo di diminuirli (Leva Operativa al contrario); ovvero:

LA LEVA FINANZIARIA : per fare investimenti infrastrutturali e nuova tecnologia, per acquisizioni e merger fatti normalmente con un riconoscimento di premio della societa’ acquisita (QUINDI AUMENTANDO I COSTI FISSI DA AMMORTIZZARE); normalmente una societa’ si indebita in investimenti infrastrutturali e nuova tecnologia quando l’interesse a debito (Borrowing costs for investment or takeovers)  e’ inferiore all’interesse di produttivita’ di quell’investimento o merger nel ciclo produttivo;

UNA SANA LEVA OPERATIVA pressupone di  aumentare i costi variabili (TRA CUI il costo lavoro ) aumentando il fatturato il piu’ possibile e diminuire, ammortizzare, i costi fissi in un ciclo economico espansivo; tutto cio’ non era possibile, cioe’ le societa’ non riuscivano oggettivamente ad agire con la leva operativa perche’ non potevano aumentare il fatturato, gli utili, non potendo investire e non potendo usare gli impianti a pieno regime perche’ prima dovevano smaltire le scorte consistenti. Questo perche’ dal 1999 al marzo 2000 le societa’ avevano investito (Leva Finanziaria) in nuova tecnologia, in infrastrutture piu’ del dovuto, e piu’ del dovuto avevano acquisito altre societa’ oltre il normale ciclo produttivo; quindi nei 2 anni successivi si sono trovate con un esubero di scorte e nell’impossibilita’ di fare nuovi investimenti, non potevano diluire i costi fissi aumentando operazioni d’investimento e merger in piena produttivita’ anzi dovevano chiudere impianti produttivi, e dovevano limitarsi ad agire sui costi variabili licenziando nel tentativo di diminuirli (Leva Operativa al contrario);

Le obbligazioni di Ford Motor Company , Corporate Bonds, come quelle emesse dalla GM, sono quindi da tempo certificate  come Junk Bonds,  sotto la soglia del cosiddetto Investment Grade, cioé ’spazzatura’. Il livello di  ‘junk’, ovvero con rating di Non investment Grade connotate nel migliore dei casi da Ba1 o BB+ , Ba2 BB,  sino a Ba3 o BB-, o peggio ancora con rating di Non investment Grade Inferiore che denotano pericolo default, ovvero dal B1 o B+, B2 o B, B3 o B-, Caa1 o CCC+ o CCC, Caa2 o CCC o CC, Caa3 o CCC- o C, Ca o CC o DDD, C o SD o DD, sino a D.

L’ultimo downgrade in ordine cronologico di pochi giorni fa’ e’ stato deciso da parte della banca d’investimenti Credit Suisse First Boston che ha abbassato il rating sotto la soglia del cosiddetto Investment Grade, in un report dal titolo chiarissimo: ” È peggio di quanto si creda, il mercato non si è ancora reso conto di quanto possano essere importanti le ripercussioni dei tagli all’output su profitti e cash flow”. Anche perché, sempre stando al report di Csfb, non soltanto si intravedono imminenti nuovi allarmi sui profitti, ma non si può neppure escludere un tracollo finanziario, ovvero la bancarotta. Vediamo gli altri downgrades intervenuti negli ultimi 2 anni circa:

2003: La società di valutazione del rating Fitch ha declassato il giudizio sul debito di Ford Motor,  Il rating è stato abbassato di 1 livello a BB+  livello di Non investment Grade da BBB- 

2004: La società di valutazione del rating S&P ha declassato il giudizio sul debito di Ford Motor,  Il rating è stato abbassato di 2 livelli a BB-  , 3 livelli sotto il cosiddetto investment grade e ultimo livello di Non investment Grade , che è già al grado ‘junk’, da BB+ . “Le prospettive per le attività Ford sono fosche. Il rating – afferma S&P – potrebbe essere ribassato ulteriormente”. Ford vanta un debito pendente per $150 miliardi , ed ha chiuso gli ultimi  4 trimestri su 5 in rosso in nord America.

2004: La società di valutazione del rating  MOODY’S ha declassato il giudizio sul debito di Ford Motor,  Il rating è stato abbassato di 2 livelli a  Ba3 che è già al grado ‘junk’, 3 livelli sotto il cosiddetto investment grade e ultimo livello di Non investment Grade, da dal precedente Ba1.

2005: Moody’s interviene ancora su Ford tagliando ancor piu’ giu’ il rating gia’ a livello di junk (spazzatura) di ben 2 gradini a ‘B2′ (definite obbligazioni non desiderabili)

Stesso discorso per la GM. Tornando alla Ford l’ombra del crack finanziario  e’ dovuto come detto ad un managment non all’altezza, ai costi in aumento verticale con vendite in calo e con la competizione giapponese che non fa’ sconti, ma su tutto incombe il costo del modello sociale americano, infatti Ford, come GM, sono vittime del welfare americano (l’assistenza sanitaria e il sistema pensionistico) a causa del quale Ford si è trasformata da anni in qualcosa di diverso da una casa automobilistica:  è un grande ente di assistenza sanitaria e pensionistica, che marginalmente si occupa anche di fabbricare automobili.

Negli Stati Uniti gran parte dell´assistenza sanitaria e del sistema pensionistico sono di fatto privatizzati, soprattutto a carico delle grandi imprese nei settori dove la manodopera è sindacalizzata. Per Ford il peso dell´assicurazione sanitaria è insostenibile. Deve pagare miliardi di dollari solo per garantire l´assistenza sanitaria al personale : gli attuali dipendenti, i loro familiari a carico, gli ex-dipendenti in pensione e le loro mogli.

La spesa per l’assistenza sanitaria – cure e medicinali – aggiunge circa +$1.000 di sovrapprezzo su ogni automobile venduta dalla Ford.

Il quadro peggiora se si considera l´onere della previdenza aziendale, le spese pensionistiche, altri +$800 / $1000 di sovrapprezzo su ogni automobile venduta dalla Ford.

Il sovrapprezzo su ogni automobile venduta dalla Ford e’ dunque di $1800/$2000 ( $1.000  per la spesa per l’assistenza sanitaria e altri $800 / $1000 se si considera l´onere della previdenza aziendale),  sono cifre che superano nettamente i $550 dollari spesi in media in acciaio su ogni automobile venduta .

Vediamo di contro i costi che Toyota e Honda Motor devono affrontare per la spesa per l’assistenza sanitaria e l´onere della previdenza aziendale, le spese pensionistiche: the  average cost of providing health-care and pension-benefit , aggiunge circa  solo +$107 di sovrapprezzo su ogni automobile venduta . Toyota ha 32,000 impiegati circa negli U.S. la gran parte come detto giovani e consumano meno cure sanitarie. I pensionati americani a carico della Toyota si misurano in poche centinaia. L´azienda giapponese ormai produce negli Stati Uniti molti dei modelli che vende in loco .

Per ogni auto prodotta  in Nord America quindi fra pensioni e sanità, la differenza di costi “sociali” che pesa sul prezzo di listino tra un modello Toyota e un modello Ford parte quindi da un minimo di $1.800 e arriva fino a $2.000 dollari. In questo campo Sia Ford sia GM sono penalizzate nei confronti del loro principale rivale giapponese. Con un divario di competitività così drammatico, la Toyota riuscirà a fare ben presto lo storico sorpasso scalzando la Gm dal posto di più grande produttore mondiale, avendo gia’ superato come produttore e venditore di auto negli USA sia la Ford sia la Crysler. Oltre al volume di produzione, sui profitti la casa giapponese è irraggiungibile: da sola fa un utile netto superiore alle “tre sorelle” di Detroit, Gm Ford e Chrysler. La produttività Toyota si è moltiplicata per sette negli ultimi 25 anni, il doppio dei progressi compiuti dalle concorrenti americane. Per questo non è un paradosso affermare che il principale business della Ford come della GM ormai è il Welfare.

Da qui i motivi dell’enorme piano di ristrutturazione che prevede l’uscita di oltre 30,000 lavoratori (oltre a 6,000 colletti bianchi, il 16% del totale) e la chiusura di 14 impianti tra gli Stati Uniti e il Canada entro il 2012, in cio’ estendendo a tutti i lavoratori degli stabilimenti nordamericani e canadesi (presto anche in Europa) il programma di scivoli ,  esodi agevolati e prepensionamenti riservati finora solo ad alcuni dipendenti di alcuni impianti  ($140,000 offerti ed accettati da 34,000 dipendenti su circa 100,000,  a fine 2005 contava 82,000 lavoratori iscritti al sindacato Uaw/United auto workers) . La crisi e’ talmente grave che questo passo è ritenuto indispensabile dai membri del C.d.A .  Il collasso del produttore di auto trascina con se’ anche Visteon , primo produttore di componenti per Ford, e Johnson Controls altra regina dell’automotive Usa.

Rallentano inoltre le vendite di Suv e Pick-up e, per questo motivo, il colosso di Detroit taglierà la sua produzione negli USA dell’11% nel trimestre in corso e del 21% nel quarto trimestre del 2006 (riservandosi in futuro di fare altrettanto in canada ed in europa) per accelerare il suo piano di ristrutturazione. L’operazione partirà già in questo trimestre, nel Nord America, con l’obiettivo di diminuire la produzione di 20mila veicoli nel terzo trimestre e di 158mila nel quarto, chiudendo del tutto o limitando fortemente le attività di numerosi impianti in Usa e Canada. Negli Stati Uniti ( Ford ha all’attivo 34 impianti in Nord America, 19 dei quali si occupano dell’assemblaggio di veicoli) gli stabilimenti che subiranno chiusure, anche temporanee, di qui alla fine dell’anno, sono quelli di Kansas City e Saint Louis (Missouri), Atlanta (Georgia), Saint Paul (Minnesota), Cuautitlan (Messico) , Saint Thomas (in Canada-Ontario), Norfolk, (Virginia), Dearborn e Wixom (Michigan), Louisville (Kentucky). Sarebbero questi i primi  impianti Ford che chiuderanno. La notizia sarà comunque ufficializzata dal gruppo di  Dearborn  il 23 gennaio. Per l’intero 2006 Ford stima una diminuzione del 9% della produzione a quasi 3,05 milioni di unità. Le nuove misure serviranno ad adeguare gli stock alla domanda ed a evitare costosi incentivi agli acquisti.Il piano di ristrutturazione dell’azienda cosi’ esteso, e conosciuto come “The Way Forward” (La strada verso il futuro) e’ necessario per sperare ancora di evitare la bancarotta protetta del Chapter 11, in cio’ riducendo i costi del personale in Nord America di un ulteriore 10%, arrivando così al 30% totale.

 

Marco Montanari

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