YIELD CURVE INVERSION

 

 

YIELD CURVE INVERSION

 

The yield curve spread is defined as the spread between the interest rates on ten year Treasury note and the three-month Treasury bill; now this spread is negative, after being in a range of a narrowing gap between long and short rates, which analysts call a flattening yield curve.  It’s not a yield curve, it’s a yield plank.

Storicamente, si ha una curva dei rendimenti invertita, quando la differenza,  tra i tassi a lunga  T-Bond a 10 anni ed i tassi a breve U.S. Treasury T-Bills Yield    Three-Month, e’ negativa,  ovvero si ha un’inversione della curva dei rendimenti sul tratto dei T-Bond a 10 anni che risulta minore rispetto a quella sul tratto dei tassi a breve U.S. Treasury T-Bills Yield  Three-Month ; questa inversione  rappresenta un indicatore negativo prevedendo un futuro  rallentamento dell’attività economica se non una recessione.   

The Yield Curve Inversion is defined as the negative spread between the interest rates on ten year Treasury note and the three-month Treasury bill.

Da tempo stiamo assistendo nel comparto del reddito fisso  all’inversione della curva dei rendimenti sul tratto a 10 anni  rispetto a quella sul tratto a 3 mesi ( ma anche la curva sul tratto dei 2 anni e’ importante)  sebbene lo Spread sia di solo  (ieri 11 settembre 2006) a -12 basis points [ (480 – 492 ) o -1.20 (48.0 – 49.2) ] ovvero -0.12% (4.8% – 4.92%) , quindi non eccessivamente preoccupante (30 per cento di probabilita’ di recessione, vedi tabella sopra linkandola) se rapportato alla media dei periodi di inversione pari a -45.9 basis points.

La curva  con un gap fino a  -30/50 basis points appare più appiattita che invertita. I rendimenti a breve e a lungo termine viaggiano entrambi intorno al 5 per cento. Vorrei fare un esempio per chiarire cos’è veramente una curva dei tassi invertita che preannuncia recessione. Faccia l’esempio. Nel 1980 il tasso di riferimento viaggiava tra il 18% con i tassi a lungo termine al 12%. La distanza era di sei punti ovvero -600 basis points: quella era una situazione che anticipava una futura crescita negativa.

 

In altre parole le condizioni attuali sono meno estreme. I rendimenti a breve e a lungo termine viaggiano entrambi intorno al 5%. Non è un livello che spinge necessariamente alla contrazione dell’attività produttiva. Ad esempio, i tassi sui mutui ipotecari per un rifinanziamento trentennale gravitano intorno al 6%. Ciò rallenta l’attività edilizia ma non la uccide. È una situazione ben diversa dal 1980, quando i tassi sui mutui ipotecari erano al 14%. Al contrario, oggi il denaro è ancora a buon mercato. Una situazione che non impedirà ai consumatori di acquistare una nuova automobile a rate o finanziare altre esigenze o neccessità di spesa. Accanto a questo, un eventuale calo dei tassi d’interesse a 10 e 30 anni dovrebbe scongiurare gravi shock nel settore immobiliare. Insomma, tutto gioca a favore di un soft landing.   

Periods of yield curve inversion : Only a deep inversion ( -146 basis points /  -240 basis points) would be viewed as an ominous sign for the economy and be followed by an economic recession. Since 1980, the Treasury market has gone through 6 “distinct’’ periods of yield-curve inversions. The inversions averaged -45.9 basis points, with a minimum of -8.7 basis points and a maximum of -600 basis points. Each inversion lasted 30.5 weeks on average, with the shortest episode lasting nine weeks, and the longest lasting 59 weeks. In 2000, the curve was inverted from February to December.  

 

U.S. Treasury T-Bills Yield  Three-Month (l’equivalente americano del nosto BoT) I tassi a breve tendono sempre a posizionarsi  nella stessa direzione dei cambiamenti operati dalla Federal Reserve con i Fed Funds, tendono cioe’ ad adeguarsi al Target rate fissato dalla Fed ora al 5.25% – The target for the overnight lending rate between banks. 

The U.S. 10-year Treasury note yield,  I Tassi a lunga scadenza (10 e 30 anni) tendono invece a posizionarsi la’ dove si prevede sia la spinta inflattiva, quindi se la Fed , con continui , seppur moderati rialzi,  tiene a bada l’inflazione , i tassi a lunga scadenza si abbassano nei loro rendimenti schiacciandosi verso il basso ovvero verso i Fed Funds e verso i Tassi a breve. The U.S. 10-year Treasury note yield is a benchmark for home loans, credit card lending, and usually the cost of the non deposit borrowing (the carry trade), typically pegged to long-term securities such  The U.S. 30-year Treasury Bond: if the U.S. 10-year Treasury note yield rises it means investors predict higher inflation as the U.S. economy strengthens.  

Quasi tutte le recessioni del dopoguerra sono state precedute da una politica restrittiva da parte della Federal Reserve, che ha causato a un certo punto un’inversione della curva dei tassi, cioè  la situazione attuale ove tra il Treasury Note a 10 anni e il Three-month Treasury bill, piu’ vicina ad una possibile deflazione pero’ che non ad una recessione.

Quando si rievoca infatti la flessione dell’economia seguita alle strette della Fed negli anni ’70 e ’80, si dimentica di dire che allora il costo del denaro raggiungeva picchi assai più elevati di quelli attuali. Ecco perché, alla luce dei fatti, il parallelo non regge. Inoltre, le strette creditizie impiegano 12-18 mesi per dispiegare il proprio effetto frenante. Di conseguenza l’addolcimento della congiuntura, unito alle dosi di calmante instillate dalla Fed, dovrebbero riportare il costo della vita entro limiti ragionevoli, senza bisogno di dosi aggiuntive di medicina. 

L’analisi intermarket, quella che studia i rapporti esistenti tra i quattro mercati principali (materie prime, divise, obbligazioni ed azioni) , l’andamento dei prezzi dei titoli obbligazionari assume grande importanza. Secondo le relazioni comunemente accettate infatti una inversione al ribasso del prezzo dei bond rappresenta un punto ben preciso nell’ambito della evoluzione dei ciclo economico: durante la fase di espansione l’inflazione ed i tassi di interesse reali in crescita fanno infatti calare i prezzi dei titoli obbligazionari prima che gli effetti della politica monetaria restrittiva si trasferiscano agli altri mercati.

  • I titoli a reddito fisso sono quindi i primi a risentire negativamente, con una inversione al ribasso del prezzo , dell’andamento dell’inflazione e dei tassi di interesse in crescita ed ad invertire il loro trend nel caso di sostanziali modifiche del quadro macroeconomico. Altrettanto sensibile è il mercato dell’oro, ma in questo caso l’effetto di una ripresa delle pressioni inflazionistiche ha un effetto benefico sulle quotazioni.

  • Poco dopo il picco di rendimenti delle obbligazioni anche il mercato delle commodities si avvia a toccare i suoi massimi, mentre l’oro, ed in generale tutti quelli che sono considerati beni rifugio, si apprezza in modo considerevole.

  • Solo in una seconda fase invece i tassi alti colpiscono negativamente le azioni. I bond sono considerati una sorta di “leading indicator” (indicatore anticipatore) per il mercato azionario. In particolare un’inversione al ribasso del trend dei titoli obbligazionari è premessa di un’inversione futura anche dei titoli azionari. Quanto distante nel tempo si collochi il picco delle azioni è difficile dirlo, dipende ovviamente dal livello di inflazione che il mercato sta scontando e dall’atteggiamento della Banca Centrale nei confronti del rialzo dei prezzi al consumo, ma è lecito ipotizzare che questo intervallo non sia inferiore ai 6 mesi o superiore ai 18 mesi.

  

A proposito della curva dei rendimenti invertita e’ utile ripercorrere cio’ che dichiarava il grande alan Greenspan in merito: ” CALO RENDIMENTI T-BOND RESTA UN ENIGMA – TROPPO BASSI MALGRADO STRETTA “. 

Greenspan means that if bond yields were being pushed down because of fears of weakness, signs of strength would send them higher. That hasn’t happened, despite some solid economic data in 2005. Greenspan also pointed to globalization, which may be a reason why rates and inflation are so low. Countries like
China and
India produce low-cost goods to satisfy global demand and keep prices down. They also have high savings rates and could unleash buying power to stave off a recession. Some economists are beginning to argue that the reason
U.S. 10-year rates are so low despite 17 interest-rate hikes by the U.S. Federal Reserve is because the world’s financial markets are awash in savings from
Asia.

Lo strano andamento dei rendimenti dei T-bond, rilevo’ Greenspan, ha incominciato a manifestarsi , da luglio 2004. Il presidente della Fed in un’ audizione al Congresso nel 2005, aveva utilizzato un termine ‘conundrum’enigma – per indicare quello strano fenomeno che vede appunto il calo degli interessi sul lungo termine associato al progressivo aumento di quelli a breve. Greenspan ha contestato la tesi secondo cui tassi bassi significano economica debole.

 

  • Storicamente, una curva dei rendimenti invertita – ossia una situazione in cui i tassi a breve sono superiori a quelli a lunga – rappresenta un indicatore futuro di rallentamento dell’attività economica, disse Greenspan. Ma anche se i rendimenti sulle scadenze lunghe dovessero scendere sotto a quelli a breve, aggiunse Greenspan, cio’ non segnalerebbe necessariamente un’economia che si sta indebolendo, se ciò accadesse, “non dovremmo assumere che essa abbia lo stesso significato che ha avuto in passato”.

Greenspan dichiaro’ anche che probabilmente la causa principale dietro questo insolito basso livello dei tassi a lungo a livello globale erano alcune “nuove forze” nei mercati internazionali, che, singolarmente prese, non consentivano pero’ di spiegare l’entità e la lunga permanenza dei tassi su bassi livelli disse , ovvero la globalizzazione dei mercati dei capitali che ha comportato un calo del c.d. home bias ossia un calo della preferenza degli operatori ad investire in asset domestici con il che si e’ creato un eccesso di risparmio. Il basso livello dei tassi ha aumentato la ricerca di rendimenti addizionali che si è tradotta in un aumento degli investimenti in hedge funds per i quali Greenspan previde una contrazione delle performance. Si tratta di nuovi fenomeni legati al mondo economico e finanziario “che non comprendiamo ancora pienamente” disse, e che proprio per questo spingono ad affidarsi più alla capacità di autocorrezione dei mercati che alle capacità previsionali di chi governa “.

In ordine vediamo quali erano i postulati o le conseguenze respinti da Greenspan in ordine al protratto calo dei rendimenti sul tratto della curva a 10 anni:

  1. un segnale di possibile debolezza futura dell’economia;

  2. le supposizioni che dietro questo movimento anomalo dei tassi, potessero esserci i movimenti speculativi dei fondi pensione o degli Hedge Fund, sempre a caccia di investimenti con rendimenti molto elevati;

  3. non vi sono legami tra gli acquisti dei T-bond dalle banche centrali straniere e calo dei rendimenti: “questi acquisti hanno senza dubbio abbassato gli interessi dei treasuries – ha detto – ma, vista la grandezza del mercato, gli effetti sono stati modesti”.

  4. l’allargamento del mercato globale dei beni e servizi che avrebbe comportato favorevoli condizioni in termini di minor inflazione contribuendo alla contrazione del relativo premio al rischio.

Si tratta di motivazioni che, singolarmente prese, non riescono a spiegare l’entità e la lunga permanenza dei tassi su bassi livelli disse Greenspan, mentre il diffuso pessimismo sui bond sulla scadenze più lunghe si sta attenuando, i motivi :

  1. dietro gli attuali tassi bassi a lunga vi sarebbe ormai un cambiamento di scenario strutturale, per 2 principali e concomitanti fenomeni,  un eccesso di risparmio su scala globale ed una riduzione nel ritmo degli investimenti delle aziende, quest’ultimo di particolare interesse alla luce del forte cash flow di cui le imprese statunitensi si trovano a beneficiare, che cosi’ andrebbero a confluire nell’obbligazionario facendone crescere i prezzi ma diminuire i rendimenti;

  2. un ridimensionamento delle attese di inflazione a causa dell’effetto Cina e della globalizzazione,

  3. un ridimensionamento delle attese di inflazione a causa di un minor potere contrattuale dei salariati, minor potere aggravato proprio dagli effetti della delocalizzazione nel comparto manifatturiero.

  

Abitualmente sia i tassi a breve che i tassi a lungo termine si sono sempre mossi nella stessa direzione. Ossia quando una banca centrale aumenta il costo del denaro i tassi a lunga si muovono al rialzo come quelli a breve, sebbene non nella stessa misura.   E infatti l’unica eccezione a questa regola negli ultimi 35 anni si è verificata nel 1971, quando il rialzo dei tassi deciso dalla Fed non fu seguito da un aumento dei tassi a lunga, ma da un loro calo. In quell’occasione ad avere ragione fu il mercato dei capitali cioe’ i tassi a lungo termine. Infatti, la Fed fu’ costretta nel giro di poco tempo a ritornare sui suoi passi e ad abbassare i tassi.

Ora, se l’attuale comportamento dei mercati dei capitali non dovesse rivelarsi un fuoco di paglia (in altri termini, se i tassi a lunga non dovessero risalire), questo calo indicherebbe chiaramente che la crescita americana ha perso gran parte della sua forza, che il rallentamento sarà maggiore e anche più rapido delle previsioni oggi più accreditate e che non mancherà di avere un effetto negativo anche sulle economie europee.

Tutto induce a pensare che il mercato dei capitali non si stia sbagliando. Infatti il mercato dei capitali considera giustamente che la riduzione di creazione di ricchezza dal rifinanziamento immobiliare e l’impennata del prezzo del petrolio non destano preoccupazioni inflazionistiche, ma deflazionistiche, poiché agiscono come minor cash nelle tasche il primo, e come una tassa il secondo, ed entrambi riducono  il potere d’acquisto delle famiglie mentre di contro aumenta i costi delle società che non sempre sono in grado di scaricare gli aumenti dei materiali di base sui prezzi. Quindi rallentamento economico e deflazione si’ ma non recessione ne’ inflazione.   

Trend deflazionistico messosi in moto nel 2000 con il crollo dei mercati finanziari, e la ripresa americana di questi ultimi anni 3 anni e mezzo deve essere interpretata come un rimbalzo prodotto dalle giuste cure da cavallo somministrate dalla Federal Reserve e dall’amministrazione Bush. Esauritisi questi stimoli, si sta ritornando rapidamente alla situazione precedente e quindi alle paure precedenti. È difficile ritenere puramente casuale che proprio nelle ultime settimane sia apparso uno studio della Federal Reserve, in cui si ipotizzano le possibili misure di politica economica nel caso in cui la deflazione dovesse ritornare ad essere il pericolo numero uno. Un passo del genere la Fed lo fece già nel giugno del 2002, quando pubblicò uno studio dal titolo: «Evitare la deflazione: le lezioni dell’esperienza giapponese degli anni Novanta». In quello studio erano esplicitate e quindi preannunciate le misure che poi gli Stati Uniti hanno adottato in questi ultimi anni. Il problema è che esse, come indicano i mercati dei capitali, non sembrano essere riuscite a debellare la malattia della deflazione, che non appare essere un fenomeno congiunturale, da affrontare con i tradizionali strumenti di politica economica, ma il prodotto dei cambiamenti avvenuti negli ultimi anni all’interno delle singole economie e nell’economia internazionale. 

Tutte buone ragioni per immaginare rendimenti verso ulteriori minimi, almeno sulle scadenze lunghe, con uno spread tra la parte breve e quella lunga contenuto. L’inflazione è bassa, i tassi di interesse sono stabili e la crescita economica è comunque sostenibile. Si tratta di un ambiente perfetto per i bond. Se a ciò aggiungiamo anche le attese di una crescita in decelerazione, se escludiamo l’area asiatica, abbiamo un quadro sicuramente meno irrazionale di quanto a molti critici sembri tuttora.  

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