Goldilocks economy, l’economia dai boccoli d’oro

Goldilocks economy, l’economia dai boccoli d’oro

 

Vi è cioè in America un’inflazione creditizia

 

Vedi anche:

 

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Click here: [url=https://wallstreetrack.wordpress.com/2006/09/05/62/]link-Disequilibri Americani: Credit Bubble, ovvero Crack del Debito privato – Parte prima [/url]

 

 

 

Click here: [url=https://wallstreetrack.wordpress.com/2006/09/05/i-disequilibri-americani-credit-bubble-ovvero-crack-del-debito-privato-2/]link-Disequilibri Americani: Credit Bubble, ovvero Crack del Debito privato – Parte seconda [/url]

 

Click here: [url=https://wallstreetrack.wordpress.com/2007/03/25/crollo-crash-dei-mercati-azionari-americani/]link-Crollo-Crash dei mercati azionari americani? [/url]

 

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LA FEDERAL RESERVE TAGLIA I TASSI DELLO 0.50% E CIO’ REALMENTE RAPPRESENTA IMMISSIONE DI LIQUIDITA’ NEL SISTEMA FINANZIARIO E NON MERI PRESTITI ALLE BANCHE COME AVVENUTO SINO A IERI CON PRESTITI CONTRO TERMINE A 1/7 O 14 GIORNI: passa la linea dura, con decisione unanime del Federal Open Market Committee, per evitare il credit crunch, i fed funds sono stati tagliati di 50 punti base, al 4.75%. Ben Bernanke e i governatori riuniti hanno anche abbassato il tasso di sconto di 50 punti base, al 5.25%. Il target sui fed funds e’ dunque sceso al 4.75%. Il tasso interbancario era fermo al 5.25% dal 29 giugno dello scroso anno, lasciato poi invariato negli 8 incontri successivi.

 

 

 

The Federal Open Market Committee decided today to lower its target for the federal funds rate 50 basis points to 4-3/4 percent. Economic growth was moderate during the first half of the year, but the tightening of credit conditions has the potential to intensify the housing correction and to restrain economic growth more generally.  Today’s action is intended to help forestall some of the adverse effects on the broader economy that might otherwise arise from the disruptions in financial markets and to promote moderate growth over time.  Readings on core inflation have improved modestly this year.  However, the Committee judges that some inflation risks remain, and it will continue to monitor inflation developments carefully.  Developments in financial markets since the Committee’s last regular meeting have increased the uncertainty surrounding the economic outlook.  The Committee will continue to assess the effects of these and other developments on economic prospects and will act as needed to foster price stability and sustainable economic growth.

Voting for the FOMC monetary policy action were: Ben S. Bernanke, Chairman; Timothy F. Geithner, Vice Chairman; Charles L. Evans; Thomas M. Hoenig; Donald L. Kohn; Randall S. Kroszner; Frederic S. Mishkin; William Poole; Eric Rosengren; and Kevin M. Warsh.  

 

TASSI: IL COSTO DEL DENARO NEL MONDO – Ecco una tabella che riassume il costo del denaro nei principali paesi alla luce del taglio deciso stasera dalla Federal Reserve:

 

USA FED FUNDS 4,75%
EUROLANDIA TASSO RIFINANZIAMENTO 4,00%
SVIZZERA TASSO MASSIMO 2,75%
REGNO UNITO TASSO-BASE 5,75%
CANADA OVERNIGHT 4,50%
AUSTRALIA TASSO RIFINANZIAMENTO 6,50%
NUOVA ZELANDA TASSO CASH 8,25%
BULGARIA TASSO FISSO 4,09%
CROAZIA TASSO LOMBARD 4,50%
REP.CECA TASSO REPO 3,25%
DANIMARCA TASSO DI SCONTO 4,25%
NORVEGIA TASSO SUI DEPOSITI 4,75%
UNGHERIA TASSO BASE 7,75%
POLONIA TASSO REPO 4,75%
ROMANIA TASSO RIFINANZIAMENTO 7,00%
RUSSIA TASSO RIFINANZIAMENTO 10,50%
SVEZIA TASSO REPO 3,75%
UCRAINA TASSO DI SCONTO 8,00%
MALTA TASSO INTERVENTO 4,25%
GIAPPONE OVERNIGHT 0,50%
CINA TASSO RIFINANZIAMENTO 7,29%
HONG KONG TASSO RIFINANZIAMENTO 6,75%
INDIA TASSO RIFINANZIAMENTO 7,75%
INDONESIA TASSO RIFERIMENTO 8,25%
MALAYSIA OVERNIGHT 3,50%
FILIPPINE OVERNIGHT 6,00%
SINGAPORE OVERNIGHT 2,00%
COREA DEL SUD TASSO CALL 5,00%
SRI LANKA TASSO DEPOSITI 10,50%
TAIWAN TASSO DI SCONTO 3,13%
THAILANDIA TASSO REPO 3,25%
ISRAELE TASSO BANCARIO 4,00%
SUDAFRICA TASSO REPO 10,00%
TURCHIA TASSO BANCARIO 17,25%
ARGENTINA TASSO OVERNIGHT 5,25%
BRASILE TASSO SELIC 11,25%
CILE OVERNIGHT 5,75%
COLOMBIA OVERNIGHT 9,25%
MESSICO OVERNIGHT 7,25%
PERU’ OVERNIGHT 5,00%
VENEZUELA OVERNIGHT 3,10%

 

 

 

Bernanke, la BCE ed i tassi d’interesse

 

Per quel che riguarda l’Europa, dove le cifre dell’inflazione ancora preoccupano, è probabile che i tassi di interesse rimangano invariati si da non spaventare i mercati. Se successivamente i rischi di deflazione non dovessero essere alti, i tassi saranno aumentati verso fine anno.

 

 

U.S. home builder optimism .  The National Association of Home Builders reported that its U.S. home builder sentiment  / The NAHB/Wells Fargo Housing Market Market index . The National Association of Home Builders and Wells Fargo  – The NAHB/Wells Fargo Housing Market index, an industry trade group, ( la fiducia dei costruttori di case residenziali) released their Housing Market Index (HMI), Confidence among U.S. homebuilders,  in September, that fell to 20 points seasonally adjusted (and below 33 a year earlier)  a reading is the second weakest level in its current cycle since the survey’s inception in 1985. It reached a record low of 20 in January 1991,  when it stood at 27 when the housing market and the economy were both in recession, amid concern that an increase in mortgage defaults is resulting in tighter lending standards that are discouraging would-be buyers, a sign the housing market may not begin to recover this year, from the prior month when fell to 22 points seasonally adjusted (and below 33 a year earlier) . ( in June, 2007  The NAHB/Wells Fargo Housing Market index fell to 28 points seasonally adjusted  the lowest level in its current cycle and has reached the lowest point since February 1991 when it stood at 27, when the economy had slipped into recession . It hit a cyclical high of 72 in June 2005 the high level of confidence since a similar reading in December 2004 ). A reading below 50 means most respondents view conditions as poor. The index averaged 42 in  2006. The index averaged 67 in  2005. The index economists’ expectations was for a of 22.

 

 

 

OCCHIO AI DERIVATI

 

http://www.bis.org/publ/arpdf/ar2007i.htm

 

 

Una recente analisi della BIS (Bank of International Settlement)  alla tabella 19 ha riportato una stima di quale potrebbe essere l’ammontare di derivati in giro per il mondo al 31 dicembre 2006 ed il numero certamente fa drizzare i capelli: L’ammontare totale e’ di 415 trilioni di dollari. Numeri da far paura. Nel 1998 il nozionale dei derivati, sempre secondo Bis, era pari a 80 trilioni di dollari, oggi siamo, dopo quasi 10 anni, 5 volte piu’ alto.

 

L’ammontare di 415 trilioni di dollari è:

 

  • 47.85 volte il totale dei Treasury Usa in circolazione, cioè il debito americano, 8.7 trilioni di dollari

  • 30.18 volte il Pil U.S. Current-dollar GDP Unadjusted for price changes, che during the 2Q,  grew by +6.2%,  to a level of $13,774 trillion,

  • 20 volte il valore di tutte le azioni americane  20.75 trilioni di dollari,

  • 8 volte il Pil dell’intera economia mondiale, 51.87 trilioni di dollari.
     

 

E che proprio gli ultimi anni siano stati i piu’ selvaggi lo dimostra la percentuale di crescita del +39.5% dal 2005 al 2006 dei derivati emessi, un tasso 10 volte superiore quello medio della crescita economica mondiale. Ma allora la domanda che sorge spontanea è dove sta il rischio? Il rischio, per ora solo teorico, sta nei dati che dimostrano in modo inequivocabile come le basse valutazioni di P/E della banche americane non dipendono solo dalla crisi dei subprime.

 

 

 

ECCO LE BANCHE PIU’ ESPOSTE
SUI DERIVATI
di Nicola Borzi
Sole 24 Ore

 

 

    

 

La classifica dei 10 principali operatori in Cdo negli Usa e in Europa. Circa la meta’ delle emissioni (in valore) è stata intermediata da tre grandi operatori globali: Merrill Lynch (20%), Citigroup (13,3%) e la svizzera Ubs (13%).

 

La classifica dei 10 principali operatori in Cdo negli Usa e in Europa

 

Click here: [url=http://www.ilsole24ore.com/art/SoleOnLine4/Finanza%20e%20Mercati/2007/08/TAB-1-borzi-280807.xls]link-La classifica dei 10 principali operatori in Cdo negli Usa e in Europa [/url]


 

 

I big dei Cdo di finanza strutturata in Usa ed Europa  (Controvalori intermediati in milioni di dollari, quota di mercato in % sul totale; dati 1 gennaio-22 agosto 2007)   

 

Mercato Usa
  
Pos. Bookrunner Controvalore N. emissioni Quota di mercato (%)
1 Merrill Lynch 28.440 33 19,5
2 Citi 19.333 16 13,3
3 UBS 18.918 31 13,0
4 Wachovia 13.407 16 9,2
5 Goldman Sachs 10.120 14 7,0
6 Banc of America 9.510 11 6,5
7 Deutsche Bank 8.053 11 5,5
8 RBS 7.605 12 5,2
9 Lehman Brothers 5.757 9 4,0
10 JP Morgan 4.611 7 3,2
 Primi 10 operatori 119.889 153 82,4

 

 Totale 145.561 237 100,0

 

Mercato europeo  

 

Pos. Bookrunner Controvalore N. emissioni Quota di mercato (%)
1 ABN AMRO 2.407 1 23,0
2 Merrill Lynch 2.327 3 22,3
3 KBC 1.928 3 18,5
4 BNP Paribas 535 1 5,1
5 Lehman Brothers 532 1 5,1
6 UBS 462 1 4,4
7 Citi 454 1 4,3
8 Bear Stearns 393 1 3,8
9 Calyon 359 3 3,4
10 SG Corporate & Investment Banking 324 6 3,1
 Primi 10 operatori 9.721 21 93,0
 Totale 10.449 26 100,0

 

(Fonte: Dealogic)   

 

 

 

Emissioni trimestrali di Cdo a livello mondiale   2004/2007

 

Emissioni trimestrali di Cdo di finanza strutturata* a livello mondiale  
  
Emissioni trimestrali di Cdo a livello mondiale per valuta         

 

(Controvalori in milioni di dollari Usa e variazione % sul periodo precedente)         

 

 

Click here: [url=http://www.ilsole24ore.com/art/SoleOnLine4/Finanza%20e%20Mercati/2007/08/TAB-2-borzi-280807.xls]link-Emissioni trimestrali di Cdo a livello mondiale [/url]

     

 


 

Note: * = I collaterali di finanza strutturata comprendono tra le asset class le cartolarizzazioni di mutui residenziali (RMBS), di mutui commerciali (CMBS), di asset backed securities (Abs), di altri Cdo e Credit default swaps (Cds) e di altri prodotti cartolarizzati e strutturati.      

 

 

 

Sappiamo che il tendenziale aumento delle insolvenze ha a un certo punto provocato una drastica riduzione di liquidità, non di quella monetaria, abbondante oggi come un anno fa, ma una drastica riduzione di liquidità di mercato, intesa come possibilità di vendere e acquistare strumenti finanziari senza provocare forti escursioni dei prezzi. Un eccesso di liquidità monetaria (inteso come abbondante disponibilità di prestiti a basso costo) si è di colpo trasformato in difetto di liquidità di mercato, nel senso che molti operatori faticano a vendere i titoli che hanno in portafoglio senza provocare forti riduzioni del loro prezzo.

 

Quando il ciclo del credito s’inverte i creditori non concedono più nuovi finanziamenti, ma richiedono il rimborso di quelli gia’ erogati. A questo punto ci sono troppi debiti in giro e i debitori non riescono più a pagare capitale e interesse. Ecco la deflazione creditizia, l’implosione. Un evento finanziario certamente raro, ma devastante. Scenderanno contemporaneamente i prezzi delle azioni, degli immobili e delle materie prime, come è successo nella crisi di febbraio/inizio marzo 2007 ed agosto 2007.

 

Dall’inizio del 2000 alla fine del 2006 la consistenza dei debiti sul mercato finanziario degli Stati Uniti è cresciuta di $18.200 miliardi, mentre il Pil passava da $9.000 miliardi agli attuali $13.194 miliardi ( +$4.194 miliardi ). Vi è cioè in America, non tanto un’inflazione monetaria (quella che si misura con l’aumento dei prezzi al consumo), ma un’inflazione creditizia , e probabilmente, nelle fasi finali, tale che, per far crescere il Pil di una unità, occorrono 4,33 unità di debito; inflazione creditizia che per sua natura è destinata a trasformarsi in deflazione creditizia quando appunto ci sono troppi debiti in giro e i debitori non riescono più a pagare capitale e interesse. E la deflazione creditizia, provoca l’implosione, perché la situazione dei mutuatari diventa ogni giorno più squilibrata e i debiti non sono delle attività che possono essere date a garanzia per ottenere altri finanziamenti.

 

 

 

Il fenomeno dei veicoli finanziari strutturati conduit, SIV, SIV-lite

 

 

 

I rischi inerenti alla bolla del credito. Pare che il giorno del giudizio sia arrivato. Probabilmente si’. Il rapporto fra il debito delle famiglie ed il loro reddito e’ pari al 170%. Negli anni 80 il rapporto fra il debito privato e il pil degli Stati Uniti era di circa il 130%, ora siamo al 330%. Magari salira’ ancora fino al 400% ma poi il giorno del giudizio arrivera’. E forse è cominciato in questi giorni. 

 

Il veicolo [(chiamato conduit, Siv (Structured Investment Vehicle) o anche Siv-lite nel caso di veicoli con piu’ alto grado di rischio collegato al piu’ elevato livello di leva utilizzato)] investe in titoli generalmente con rating elevato (spesso AAA, in buona misura nell’investimento direttamente ABS o indirettamente CDO ovvero in titoli aventi come sottostante ossia come garanzia collaterale i flussi derivanti dai mutui Usa) e finanzia tali operazioni in buona misura attraverso l’emissione di titoli a breve termine (mediamente con scadenza intorno ai 3 mesi), rappresentati in larga misura da commercial paper, sorta di cambiali a nove mesi, che sono la linfa del lavoro quotidiano del sistema creditizio.

 

Le commercial paper emesse per finanziare tali acquisiti a loro volta presentano pertanto una garanzia implicita rappresentata dalle attivita’ finanziarie acquistate. Pertanto vengono denominate Asset Backed Commercial Paper, ossia le c.d. ABCP. Tali veicoli sono in gran parte sponsorizzati da banche. Il profitto in buona misura risiede nel differenziale di tasso tra attivo e passivo ricollegabile alla diversa durata del passivo (breve) rispetto all’attivo (lungo termine) ed all’elevato livello di rendimento offerto dall’attivo pur in presenza di titoli con elevato livello di rating.

 

La fuga degli investitori dal mercato del credito ad alta rischiosita’ ha fatto balzare i rendimenti dei titoli e sta facendo lievitare le perdite delle societa’ denominate Siv (veicoli d’investimento strutturato).

 

Il timore è che diversi veicoli finanziari (c.d. SIV), dopo aver fronteggiato temporaneamente la situazione attraverso il mercato del pronti contro termine, siano poi costretti a liquidare parte dei loro asset a garanzia di commercial paper. 

 


La breve spiegazione del meccanismo di funzionamento di tali veicoli finanziari porta pertanto alle seguenti considerazioni:

 

  • 1) per il veicolo è fondamentale avere un efficiente mercato delle commercial paper tale da consentirgli rinnovi continui delle stesse per poter ripagare quelle in scadenza. E’ per tale ragione che il mercato delle ABCP ha assistito ad un vero e proprio boom dalla fine del 2004 in poi, parallelamente alla maggiore diffusione dei veicoli citati. Stando ai dati forniti dalla Fed, l’ammontare delle commercial paper in circolazione a meta’ agosto 2007 ammontava a circa 2100Mld$ di cui circa 1000Mld$ è rappresentata da ABCP. Nell’ambito di questi ultimi circa 500Mld$ (in base a stime di Citigroup) è situato in conduit europei. Infine, secondo la Fed, solo il 10% del totale delle commercial paper è rappresentato da titoli emessi da aziende non finanziarie;

  • 2) l’acquisto di titoli aventi come sottostanti i mutui rappresenta l’anello principale di congiunzione tra economia reale e mercato finanziario. Secondo quanto riportato da Standard&Poor’s circa il 23% dell’attivo dei SIV è rappresentato da titoli aventi come sottostante mutui residenziali. Di questi ultimi circa la meta’ hanno riferimento agli Usa;

  • 3) le banche sponsor non compaiono direttamente ne’ tantomeno inseriscono in bilancio i titoli acquistati dal veicolo. Si limitano a concedere una linea di credito.

 

 

 

Dietro la grande paura scatenata sui mercati internazionali dalla crisi dei mutui subprime Usa comincia a intravvedersi qualche punto fermo. Se restano ancora incerti molti degli identikit degli investitori che, acquistando tranche di cartolarizzazioni residenziali statunitensi e derivati sintetici, finiranno con il restare col cerino in mano, non così è invece per gli intermediari che negli scorsi anni hanno realizzato ingenti profitti sulla strutturazione e vendita di collateralized debt obligation (Cdo) sulle ipoteche maggiormente a rischio. Sono queste le società più esposte all’inevitabile frenata (che già ha iniziato a manifestarsi) delle emissioni di questi titoli nei quali gli elevati rendimenti – come sempre in finanza – si sono coniugati con pari livelli di rischio.

 

La “top ten”. La classifica dei principali intermediari dei Cdo di finanza strutturata, quella classe di collateralized debt obligation che comprende nel proprio paniere di titoli sottostanti le Rmbs, cioé le cartolarizzazioni di mutui residenziali, è stata fornita al «Sole 24 Ore» da Dealogic, uno dei principali operatori internazionali di database finanziari. Il mercato statunitense di questi derivati strutturati è il principale a livello mondiale: dal primo gennaio al 22 agosto ha visto emissioni per 145,5 miliardi di dollari, a fronte dei 10,45 del Vecchio continente. Ebbene, da inizio anno, come mostra la tabella, più della metà delle emissioni è stata intermediata da tre grandi operatori, Merrill Lynch (con una quota che sfiora un quinto del controvalore complessivo), Citi (13,3%) e dalla svizzera Ubs (13%). In Europa, pur a fronte delle ridotte dimensioni del mercato, la concentrazione dei primi tre operatori di Cdo è anche maggiore: l’olandese Abn Amro ha gestito in meno di otto mesi il 23% delle emissioni, per un controvalore che però è meno di un dodicesimo di quello intermediato dal leader Usa, seguita ancora da Merrill Lynch (22,3%) e dalla belga Kbc (18,5%).

 

Un mercato opaco. Prima di valutare quale possa essere l’impatto della frenata delle emissioni di Cdo di finanza strutturata sui conti di questi operatori, occorre però prestare attenzione ad alcune peculiarità di questo mercato. I dati appena esposti includono altre asset class, oltre le Rmbs, nei panieri dei derivati. Non è possibile indicare per ciascuna emissione quanta parte del sottostante sia formata da cartolarizzazioni di mutui subprime sia perché i portafogli non sono fissi ma variano nel tempo, sia perché i manager non sono tenuti a rivelare la composizione specifica dei sottostanti, ma solo a darne indicazioni generiche.

 

Nessun dato sui ricavi. Un’altra caratteristica che rende particolarmente opaco questo mercato, oltre alla deregulation di questi strumenti, è la totale mancanza di indicazioni sul livello e la composizione delle commissioni che le banche d’affari ricavano dalle attività di originazione del sottostante (si possono creare Cdo di Cdo e così via in serie), dalla strutturazione dei derivati e dalla vendita degli stessi. Inoltre le banche possono sottoscrivere gli stessi Cdo e riceverne gli interessi, sia in proprio che come controparte degli special purpose vehicles o entities (Spe/Spv), i veicoli finanziari fuori bilancio utilizzati per la gestione di questi strumenti finanziari. Inoltre i manager che gestiscono gli Spe/Spv ricavano margini legati alle performance del portafoglio dei veicoli, margini che possono essere retrocessi alle banche. Infine, altre commissioni vanno ai trustee.

Emissioni in brusca frenata. Tuttavia, secondo gli ultimi dati aggiornati al primo semestre, il controvalore globale dei Cdo emessi tra aprile e giugno (141,5 miliardi di dollari) è in frenata sia sul trimestre precedente che sullo stesso trimestre del 2006. Per i Cdo di finanza strutturata, quelli che possono essere realizzati sulla base dei mutui subprime, nel secondo quarto del 2007 il calo sul trimestre precedente è stato del 25,8%.

Prima luce dalle prossime trimestrali. È ancora presto per poter dire quanto la stretta peserà sui conti delle grandi banche d’affari. Ma la stagione delle trimestrali è ormai alle porte: sarà quella la cartina di tornasole dell’impatto sulla redditività degli operatori.

 

 

 

Un capitalismo mondiale che produce finanza alla “polvere bianca”

 

Un capitalismo mondiale che produce finanza alla “polvere bianca”, sempre più eccitata, per larga parte incontrollabile da qualunque autorità, in un intrico sofisticatissimo di strumenti di copertura, controcopertura, derivati di credito, cartolarizzazioni, hedge funds, private equity, swap, marchingegni finanziari complicatissimi che spesso diventano, in realtà, strumenti di speculazione o moltiplicatori infernali di perdite, che anche i funzionari di banche e assicurazioni primarie vendono a ignari (o furbetti) clienti senza neanche capire bene ciò che stanno smerciando. E le interconnessioni diventano inestricabili persino per le autorità più attrezzate, perché nessuno sa più alla fine in quale parte del mondo, presso quali acquirenti siano finiti i rischi di credito trasferiti. A quale grande assicurazione europea? A quali aziende? A quali inconsci risparmiatori?

 

Possono, ad esempio, gli americani che non pagano più le rate dei mutui-spazzatura, i “subprime” concessi troppo facilmente per l’acquisto della casa e di ogni bene di consumo, in un’economia fondata sulla plastica delle carte di credito e sul debito, essere portatori, come annunciano alcune prefiche, di un crac finanziario mondiale simile a quello del 1929?

 

Nelle banche centrali europee realisticamente pensano che molte case finanziarie e banche americane magari salteranno sui facili prestiti, ma che il “contagio” non diventerà pandemico.

 

Secondo il governatore, che lo ha detto chiaro e tondo ai banchieri italiani, i derivati contribuiscono ad aumentare la produttività del sistema finanziario che cresce, ma a patto che le banche non ne approfittino solo per rimpinguare i loro bilanci, come sembra che in molti casi sia fin qui avvenuto. Sono utili se usati come si deve, ma diventano fonte di instabilità se servono non per coprire i rischi, ma per accrescere il numero dei rischi da assumere e se portano le banche che cedono una parte del rischio a ridurre l’attenzione alla solvibilità dei creditori. Esattamente ciò che sta avvenendo per i mutui ipotecari negli Stati Uniti.

 

Le banche italiane, a cominciare dalle primarie, sono esposte sui cosiddetti strumenti finanziari per 6 mila miliardi di euro, come dire il quadruplo del debito pubblico. Ofrrono talvolta ai clienti, aziende e risparmiatori, contratti con clausole incomprensibili – callable, range accrual, knock in, e chi più ne ha più ne metta nella fantasiosità del lessico finanziario – che anziché garantire una copertura dai rischi derivanti dall’aumento dei tassi del debito, alla fine amplificano semmai le perdite.

 

Ma attenzione, l’80 per cento di tutte le operazioni in derivati coinvolge anche le grandi banche, Unicredit, Intesa, Monte dei Paschi, Capitalia, Bnl.

 

 

Il mercato immobiliare e il suo enorme indotto coprono almeno un quarto dell’economia Usa. A loro volta i consumi privati rappresentano i due terzi della domanda interna di quel paese e gran parte di essi, specie tutta la fascia dei beni durevoli, è strettamente connessa alla costruzione di nuove abitazioni. Stiamo insomma discutendo di uno dei gangli vitali del sistema America e del business ad esso collegato. Questo sensibilissimo settore è entrato in crisi di insolvenza. Si tratta comunque di un’insolvenza abbastanza diffusa. Il governatore della Fed, in una recentissima dichiarazione, l’ha valutata a cento miliardi di dollari. Per ora le insolvenze acclarate ammontano a cifre molto minori, eppure sono state sufficienti a terremotare i mercati finanziari in Usa, in Europa, in Canada, in Australia. L’Asia, Giappone compreso, sembra al riparo dalla tempesta. Ma se e quando dovessero venire allo scoperto le insolvenze preannunciate da Bernanke, gli effetti potrebbero essere assai più micidiali.

 

La banca concede il mutuo a persone a rischio. Mutui “subprime” per i quali non si verifica la fonte di reddito di chi li chiede. Mutui “Alt-a” dati con una semplice dichiarazione. Più mutui, più soldi per le banche. La banca guadagna sugli interessi del mutuo, ma il rischio è alto. Perchè chi ha contratto il mutuo potrebbe non pagare. La banca allora impacchetta i mutui in fondi di investimento, un po’ come trasformare la m..da in oro. I mutui in vendita sono chiamati Cdo, obbligazioni collateralizzate di debito. In pratica le banche vendono i debiti di persone spesso insolvibili. Con un triplo guadagno: dal mutuo, dal fondo e dall’eliminazione del rischio. I Cdo possono essere stati inseriti in teoria in qualunque fondo.

 

I clienti che hanno contratto mutui sono insolventi, non hanno soldi per pagare le rate; di conseguenza i loro creditori diventano man mano insolventi anch’essi; i risparmiatori che hanno affidato i loro risparmi a fondi d’investimento che hanno in portafoglio anche titoli immobiliari, ritirano i loro capitali; i fondi più deboli e più presi di mira cominciano a congelare le quote della clientela e creano in questo modo altri punti d’insolvenza.

 

Purtroppo tra i fondi coinvolti ci sono anche alcuni fondi-pensione che sono tenuti dai loro statuti a corrispondere con periodica frequenza i dividendi ai pensionati. Per ora non si ha notizia di insolvenze in questo delicatissimo settore.

 

Per poter comprendere quanto accaduto e soprattutto cercare di immaginarne i potenziali risvolti è importante cercare di comprendere a grandi linee qual è stato il meccanismo finanziario che ha innescato la crisi di liquidita’ verificatasi nei giorni scorsi.

 

Dall’inizio del 2000 alla fine del 2006 la consistenza dei debiti sul mercato finanziario degli Stati Uniti è cresciuta di $18.200 miliardi, mentre il Pil passava da $9.000 miliardi agli attuali $13.194 miliardi ( +$4.194 miliardi ). Vi è cioè in America, non tanto un’inflazione monetaria (quella che si misura con l’aumento dei prezzi al consumo), ma un’inflazione creditizia , e probabilmente, nelle fasi finali, tale che, per far crescere il Pil di una unità, occorrono 4,33 unità di debito; inflazione creditizia che per sua natura è destinata a trasformarsi in deflazione creditizia quando appunto ci sono troppi debiti in giro e i debitori non riescono più a pagare capitale e interesse. E la deflazione creditizia, provoca l’implosione, perché la situazione dei mutuatari diventa ogni giorno più squilibrata e i debiti non sono delle attività che possono essere date a garanzia per ottenere altri finanziamenti.

 

Con la globalizzazione l’economia finanziaria si è distaccata dall’economia reale e si è automoltiplicata vertiginosamente. Se un fondo ti offre 100 per un industria che vale 10, devi preoccuparti proprio perché ti offre 100! La catena di crisi dipende da un enorme stock di liquidità e dalla perdita di controllo sui mutui immobiliari. La crisi dell’economia finanziaria diventa sempre crisi dell’economia reale. La crisi dell’America diventa sempre crisi del mondo. Le crisi derivano dall’applicazione di finanza ipermoderna su economie relativamente arretrate.  Le aree di rischio specifiche, dove è più intenso, probabilmente, è nell’Europa dell’est. La cosa positiva è che governi e autorità monetarie, se lo capiscono e se lo vogliono, possono ancora intervenire.

 

 

 

Sappiamo che il tendenziale aumento delle insolvenze ha a un certo punto provocato una drastica riduzione di liquidità, non di quella monetaria, abbondante oggi come un anno fa, ma una drastica riduzione di liquidità di mercato, intesa come possibilità di vendere e acquistare strumenti finanziari senza provocare forti escursioni dei prezzi. Un eccesso di liquidità monetaria (inteso come abbondante disponibilità di prestiti a basso costo) si è di colpo trasformato in difetto di liquidità di mercato, nel senso che molti operatori faticano a vendere i titoli che hanno in portafoglio senza provocare forti riduzioni del loro prezzo.

 

Fino a che il prezzo degli attivi finanziari sale (e il valore economico delle imprese rispetto all’Ebitda non è mai stato su livelli più elevati) famiglie e imprese possono dare garanzie supplementari a fronte di nuovi finanziamenti, ma quando il ciclo del credito s’inverte i creditori non concedono più nuovi finanziamenti, ma richiedono il rimborso di quelli gia’ erogati. A questo punto ci sono troppi debiti in giro e i debitori non riescono più a pagare capitale e interesse. Ecco la deflazione creditizia, l’implosione. Un evento finanziario certamente raro, ma devastante. L’appuntamento è solo rinviato di qualche settimana, o al massimo di qualche mese poiché, come insegna la storia economica, mentre l’inflazione monetaria teoricamente può durare indefinitamente, l’inflazione creditizia che attualmente ha raggiunto livelli parossistici si trasforma sempre, senza eccezioni, in deflazione creditizia. Come si diceva, essa è un evento devastante che, essendo raro, non viene in genere riconosciuto dagli analisti, i quali, non riconoscendolo, perdono il senso dell’orientamento, rimangono confusi. Basandosi su categorie tradizionali non capiranno perché, ad esempio, scenderanno contemporaneamente i prezzi delle azioni, degli immobili e delle materie prime, come è successo nella crisi di febbraio/inizio marzo 2007 ed agosto 2007.

 

Quanto accaduto assume una rilevanza maggiore se si considera che solo fino a poche settimane fa uno dei principali fattori addotti come spiegazione della continuazione del rialzo sui mercati azionari era rappresentato proprio dalla presenza di un elevato livello di liquidita’ del sistema, come del resto testimoniato dagli aggregati monetari delle principali economie mondiali.

 

Come è stato possibile che la liquidita’ si sia improvvisamente evaporata? Buona parte della spiegazione risiede in una delle tante forme di attuazione delle operazioni c.d. di carry trade, che in ultima istanza beneficiano del differenziale tra il costo del finanziamento ed il tasso di remunerazione delle attivita’ acquistate con i fondi presi a prestito. Ebbene, tipicamente gli hedge fund utilizzando lo yen come valuta di finanziamento sfruttando livelli di tasso prossimi allo zero e dirottano i fondi verso i paesi che invece presentano tassi piu’ elevati.

 

Quanto accaduto negli ultimi giorni ha invece a che fare in buona misura con un’altra forma di finanziamento a basso costo, ovvero previo finanziamento soprattutto sul mercato delle commercial paper che e’ una forma di attuazione delle operazioni c.d. di carry trade, e per mezzo della creazione di veicoli finanziari strutturati, ha reso possibile investire su titoli collegati a mutui a rischio.

 

I prestiti pericolosi sono stati impacchettati e venduti come titoli normali – Le Asset-backed securities – BOND GARANTITI DA MUTUI AD ALTO RISCHIO Cdo (Collateralized debt obligation) – La crisi finanziaria innescata dal subprime è legata al tracollo dei prezzi delle CDO, cioè le ‘collateralized debt obligations’. Queste ultime sono emissioni obbligazionarie garantite dai flussi di cassa generati dai mutui stessi. E’ ovvio che in presenza di una situazione di mancato pagamento delle rate di prestito, anche gli strumenti derivati – appunto le obbligazioni collegate – finiscano per andare a rotoli. La situazione europea appare peraltro differente da quella statunitense, nel senso che la presenza di questo tipo di obbligazioni nei portafogli degli investitori del vecchio Continente dovrebbe essere minima. In misura massiccia, negli ultimi anni, debiti come i singoli mutui immobiliari sono stati raggruppati e cartolarizzati, trasformati cioè in titoli, collocati poi sul mercato. Sono le Asset-backed securities, titoli a garanzia patrimoniale. Con essi, le banche e gli istituti che erogano mutui e prestiti hanno interesse a stipularne il più possibile, ma nessuna convenienza diretta a garantirsi che vengano ripagati, visto che li hanno trasferiti ad altri. La finanza derivata compie, però, un altro passo. Questi titoli cartolarizzati, originati dai mutui immobiliari, vengono ulteriormente raggruppati con altri titoli a garanzia patrimoniale, che nascono invece da mutui commerciali, obbligazioni vere e proprie o dai prestiti alle aziende impegnate nelle scalate. Titoli-salsiccia sono stati chiamati, anche se il nome ufficiale è Cdo, collateralized debt obligations.

 

 

 

Il cuore del problema dei subprime che ha scosso i mercati ini agosto è negli errori delle banche centrali dunque, i banchieri centrali non ripetono mai gli errori fatti dal predecessore perché bruciano ancora troppo, ma nel fare questo, a volte, incorrono nell’errore ancora precedente.

 

Nell’era Greenspan, lo spauracchio era quello del ’29 e il presidente della Fed è intervenuto correttamente abbassando in maniera aggressiva i tassi subito dopo lo scoppio della bolla. Greenspan, invece, non ha saputo gestire le fasi finali del ciclo economico. Sono i tre tagli del 1987 e i tre tagli del 1998 che bruciano o, quanto meno, il non averli cancellati più in fretta, tramite successivi rialzi. Per i banchieri centrali di oggi, Ben Bernanke in testa, sono proprio questi gli errori da non commettere. Da qui  si spiega quella certa durezza di cuore manifestata finora dalle banche centrali. Vogliamo o no, si chiedono, evitare di essere troppo premurosi verso i mercati quando l’economia reale non sta affatto mandando segnali uniformemente negativi? Vogliamo o no impedire che, accanto alla bolla immobiliare, si riformi nei prossimi due anni una bolla azionaria?». Dunque, quello che per i mercati è credit crunch per le banche centrali è normalizzazione del costo del credito.

 


L’intenzione iniziale è quella di resistere. Non solo di ritirare in fretta gli eventuali tagli, ma di concederne in partenza il meno possibile. E dalle minute del Fomc del 7 agosto traspare in maniera evidente questo tipo di valutazione. Una cosa però è la teoria e un’altra la pratica: le pressioni sulle banche centrali sono fortissime ed è lecito ipotizzare che negli Stati Uniti i tagli arriveranno lo stesso (in Europa si posticiperanno i rialzi) e arriveranno inattesi. Un’altra ragione per mostrare una certa durezza è di evitare che i tagli siano dati troppo per scontati e che vengano accolti dai mercati con uno sbadiglio. Se si vuole somministrare adrenalina i mercati vanno sorpresi e per sorprenderli tutto deve apparire incerto fino all’ultimo.

 

Ci sono state molte altre crisi finanziarie negli ultimi vent’anni del Novecento, dovute all’improvviso sgonfiarsi di bolle speculative. La crisi del rublo, quella dell’insolvenza messicana, quella dei “bonds” argentini, quella (e fu la più violenta e diffusa) che travolse i super-investimenti nell’industria informatica. E naturalmente le crisi petrolifere che portarono alle stelle i prezzi del greggio con ripercussioni non solo sulla finanza ma sull’economia reale. E tutte, ovunque fosse il loro epicentro iniziale, coinvolsero il centro finanziario del mondo: Wall Street, le grandi banche d’affari americane, l’immenso ventaglio dei loro clienti internazionali e multinazionali, chiamando in causa inevitabilmente anche la Federal Reserve, la Banca centrale americana, supremo regolatore del sistema monetario e finanziario del pianeta.

 

Ma nessuna di queste fibrillazioni somiglia a quella di questi giorni. Forse proprio perché nel caso attuale l’epicentro è nel sistema bancario americano, nei mutui immobiliari facili, nel loro piazzamento in titoli derivati e nella loro diffusione in molte istituzioni finanziarie internazionali. La finanza Usa e la Fed questa volta non giocano di rimessa, ma giocano in proprio.

 

C’è però un precedente cui la crisi attuale può esser confrontata ed è il terremoto finanziario del 1929, pur nelle grandi differenze di contesto rispetto a ciò che accadde ottant’anni fa, le analogie sono impressionanti. “Il grande crollo” di Kenneth Galbraith. Intanto la crisi di oggi e quella del ’29 cominciano allo stesso modo: una gigantesca bolla immobiliare, mutui facili, esposizione di istituti bancari specializzati in questo settore, fame di case concentrata soprattutto in California e in Florida, emissione di azioni da parte di società-fantasma, cieca fiducia dei risparmiatori, rifinanziamenti a breve da parte del sistema bancario, interventi (inutili) della Banca centrale e delle principali istituzioni finanziarie, in particolare le banche d’affari che facevano allora capo ai Rockefeller, ai Morgan, ai Rothschild.

 

Nel ’29 vigeva il sistema aureo, non esisteva alcuna disciplina sul mercato dei cambi, New York, Londra, Berlino, Parigi erano in accesa competizione tra loro. Ciò aggravò e moltiplicò gli effetti del sisma che da una crisi di Borsa si estese al dollaro, dalla moneta americana alla sterlina e al marco tedesco e a tutto il sistema aureo, cioè a tutte le monete del mondo. Per fortuna il sistema monetario mondiale è oggi completamente diverso, l’amplificazione dei fenomeni si verifica agevolmente ma è entro certi limiti governabile. Siamo più attrezzati di allora. Ma le analogie restano e i rischi sono tutt’altro che lievi.

 

Le crisi finanziarie hanno, come la loro storia ha invariabilmente dimostrato, l’effetto di accrescere la responsabilità e il ruolo dello Stato nel rilancio dell’economia. Così accadde nell’America del ’29, dove la crisi spazzò via la lunga dominanza dei conservatori e aprì la stagione dei riformisti, dai tre mandati di Roosevelt, a Truman, a Johnson, a Kennedy, a Carter, a Clinton.

 

La ragione di accrescere la responsabilità e il ruolo dello Stato nel rilancio dell’economia è evidente: le crisi determinano rallentamento nella domanda. La ripresa avviene rifinanziando la domanda. E quando è in sofferenza il settore delle costruzioni, affiancando all’investimento privato un massiccio e organico investimento pubblico.

 

 

 

Ulteriori considerazioni che hanno colpito le borse mondiali mettendo a nudo lo scarsissimo buon senso dei soliti soloni della finanza, della politica nonche’ dei media, sono necessarie.

 


Per quanto a prima vista allarmante, il problema dei mutui sub-prime non mette a rischio la crescita mondiale, ne’ quella americana e tantomeno quella europea. Non è razionale pensare che l’economia ed il sistema creditizio Americani possano essere azzoppati perchè un contenuto numero di persone o di famiglie dalla scarsa solvibilta’ e dunque clienti a rischio elevato, sono rimaste indietro nel pagamento dei loro mutui o vi abbiano addirittura rinunciato.

 

Si è tattato di un fenomeno generato da aspettative eccessive da parte di investitori che cercavano rendimenti maggiori di quelli offerti dalle Banche o dalle normali Obbligazioni. Li hanno trovati in titoli garantiti dai mutui residenziali subprime, che presentavano ovviamente rischi maggiori.

 

 

 

Il punto di partenza

 

L’home equity extraction: Tecnicamente è la differenza tra il valore del mutuo e il valore di mercato della casa.

 

Il punto di partenza di quanto verificatosi negli ultimi giorni è stato comunque rappresentato dal rallentamento del settore immobiliare Usa con forti cali dei prezzi delle case tali da metter in crisi i mutuatari statunitensi che avevano contratto mutui a tasso variabile, spesso strutturati in modo tale da comportare rate molto contenute nei primi anni (solitamente non oltre il terzo anno) e rate piu’ elevate negli anni successivi dipendenti dall’andamento dei tassi di mercato.

 

All’origine della situazione attuale, c’è la politica di credito facile dell’ex presidente della Fed, Alan Greenspan.

 

Ai bassi tassi dell’era Greenspan (l’1 per cento per un anno, nel 2003), infatti, banche e finanziarie che erogano mutui avevano solo la preoccupazione di stipularne il più possibile, anche con creditori via via meno affidabili. Metà delle case sono state vendute in questi anni a compratori che sborsavano, di tasca propria, solo il 5 per cento del prezzo previsto nel contratto. Quando questi compratori, con tassi di interesse che, via via, aumentavano (fino all’attuale 5,25 per cento) hanno cominciato a saltare le rate, il problema è esploso.

 

La gente ha fatto dunque un ricorso tremendo ai prestiti legati al valore delle case per sostenere i propri acquisti  con i tassi a breve in salita la spesa per interessi potrebbe aumentare e dunque rallentare la spesa.

La novità di rilevo è stata rappresentata dall’affermarsi di nuovi criteri di gestione del portafoglio da parte soprattutto dei fondi pensione Usa che gradualmente hanno cominciato a ribilanciare i proprio portafogli spostando la preferenza verso gli asset obbligazionari rispetto a quelli azionari. Questa nuova filosofia di gestione è figlia probabilmente di due fattori principali:

 

  • a) le cocenti perdite subite dopo lo sgonfiamento della bolla azionaria a partire dal 2000;

  • b) la presa d’atto di una profonda mutazione della dinamica demografica tale da comportare l’esigenza di gestire flussi di risparmio con finalità prettamente previdenziali. In sostanza si prende atto del fatto che la popolazione nei principali paesi sta invecchiando (finisce ad es. negli Usa il periodo dei baby-boomers che ora sono in prossimità del pensionamento) e che quindi in futuro sarà maggiore la quota di reddito destinata a scopo ad esempio sanitario vs. quella destinata in precedenza a beni di consumo di massa. Di conseguenza i rendimenti attesi dal mercato azionario diventano inferiori rispetto al passato vista la minore propensione marginale al consumo attesa a causa del processo di invecchiamento stesso. Tali fattori hanno generato un forte aumento di domanda di Bond, con crescita dei prezzi ma con un perdurante trend calante dei tassi che non è stato affatto scalfito dall’inzio della fase di rimozione dell’accomodamento monetario iniziato dalla Fed nel mese di giugno 2004. Tale andamento ha finito a sua volta per supportare il settore immobiliare su cui gradualmente si è innestata una nuova potenziale bolla. Greenspan per ora ha negato di trovarsi di fronte ad una situazione di questo tipo preferendo piuttosto parlare di surriscaldamento dei prezzi immobiliari confinato solo a singole aree piuttosto che trattarsi di un fenomeno diffuso. Anche in Europa i prezzi delle case ne hanno beneficiato si scopre ad esempio che in Europa nell’ultimo anno, ad eccezione della Germania, i prezzi immobiliari hanno registrato incrementi spesso a due cifre (Spagna + 15,5%, Francia +15%, Italia +9,7%) paragonabili a quanto verificatosi negli Usa (+12,5%) nello stesso periodo di tempo.

 

A parità di rialzo dei prezzi delle case negli Usa ed in gran parte dell’Europa, gli effetti sui consumi sono stati però nettamente differenti, risultando determinanti per la crescita Usa e del tutto irrilevanti in Europa. La ragione risiede nel fatto che in Europa il mercato dei mutui immobiliari non è strutturato come quello Usa dove risulta molto più semplice estrarre valore per i consumatori anche dal rialzo del prezzo della sola prima casa. Basti pensare alle rinegoziazioni dei mutui a tasso fisso (possibili anche grazie all’esistenza delle GSE come Fannie Mae e Freddie Mac), alla possibilità di liquidare mediante mutui gli incrementi di valore dell’immobile, alla diffusione (fin troppo marcata al punto da allarmare la stessa Fed) di forme di mutui strutturati (i c.d. ARM, Adjustable Rate Mortgages) che consentono di abbattere il peso della rata nei primi anni di vita del mutuo per consentire l’acquisto di immobili a prezzi anche molto più elevati rispetto al passato.

 

Greenspan si è trovato così di fronte ad un fenomeno del tutto imprevisto quale appunto il rialzo dei prezzi delle case. Il fenomeno era inatteso in quanto il capo della Fed immaginava che ad un rialzo dei tassi della Fed avesse fatto seguito un comportamento analogo dei tassi di mercato. Greenspan si era anzi preoccupato di evitare che il rialzo fosse troppo brusco ribadendo esplicitamente nel comunicato successivo ad ogni riunione che l’approccio adottato sarebbe stato “misurato”.

 

Di conseguenza, il vecchio capo della Fed si è trovato di fronte ad un’economia in cui il settore immobiliare sta rappresentando uno dei motivi di sostegno principali per i consumi al punto da sostituirsi al supporto in precedenza offerto dalla politica fiscale espansiva. Di conseguenza occorre fare molta attenzione a porre in essere provvedimenti tali da innescare un ridimensionamento brusco dei prezzi delle case stesse, pena un impatto marcato anche sui consumi. Forse anche per tale ragione Greenspan evita di parlare di bolla immobiliare, pur essendovi diversi elementi per lasciare immaginare una tale possibilità.

 

Diventa pertanto estremamente complesso il percorso che la Fed dovrà seguire nella gestione di politica monetaria onde evitare che il delicato equilibrio su cui l’economia al momento si regge possa essere compromesso. 

 

Ma il credito facile non riguarda solo qualche povero cristo che voleva comprarsi casa. L’ultimo Bollettino della Bce avverte che il meccanismo non è molto diverso per i grandi della finanza, impegnati negli acquisti a credito (i leveraged buyouts) delle grandi aziende. La Carlyle, ad esempio, acquistò a suo tempo le Pagine Gialle americane, per un valore di 7 miliardi di dollari, prendendone a prestito 5,5 miliardi. Un rapporto, tra denaro fresco e credito, nota la Bce, non troppo diverso da quello esistente nei mutui subprime. E’ un primo collegamento fra la crisi dei mutui e i timori di una instabilità generale del mondo finanziario.

 

Un secondo collegamento è negli strumenti della finanza derivata utilizzati per rendere possibili queste transazioni. In misura massiccia, negli ultimi anni, debiti come i singoli mutui immobiliari sono stati raggruppati e cartolarizzati, trasformati cioè in titoli, collocati poi sul mercato. Sono le Asset-backed securities, titoli a garanzia patrimoniale. Con essi, le banche e gli istituti che erogano mutui e prestiti hanno interesse a stipularne il più possibile, ma nessuna convenienza diretta a garantirsi che vengano ripagati, visto che li hanno trasferiti ad altri. La finanza derivata compie, però, un altro passo. Questi titoli cartolarizzati, originati dai mutui immobiliari, vengono ulteriormente raggruppati con altri titoli a garanzia patrimoniale, che nascono invece da mutui commerciali, obbligazioni vere e proprie o dai prestiti alle aziende impegnate nelle scalate. Titoli-salsiccia sono stati chiamati, anche se il nome ufficiale è Cdo, collateralized debt obligations.

 

Come le salsicce, possono essere affettati in diverse tranches, a seconda della rischiosità dei debiti contenuti: quelli a più alto rischio hanno il tasso d’interesse più alto, quelli a più basso rischio anche il tasso più basso, ma la più alta probabilità di essere ripagati. Non è finita, tuttavia, c’è ancora un terzo passaggio: i Cdo assumono vita propria. Ci sono Cdo che contengono solo Cdo, ad esempio, oppure i Cdo vengono utilizzati come garanzie di altri prestiti. Il problema è che, dopo queste ripetute operazioni di macinazione e reimpacchettamento, nessuno sa più bene cosa contenga la salsiccia. Neanche le agenzie di rating, che, infatti, hanno dato a molti Cdo la tripla A della massima affidabilità. Così, a comprare Cdo non ci sono stati solo hedge funds e investitori d’assalto, ma anche serissimi fondi mobiliari a rendimento garantito. Con la tripla A, sembrava di comprare buoni del Tesoro, ma con tassi d’interesse più alti.

 

Ora questo meccanismo rischia di avvitarsi su se stesso e i soldi hanno smesso di girare sui mercati. Nessuno sa quanto valgano davvero i mille miliardi di dollari di Cdo finora emessi, perché nessuno sa quanto valgano i debiti che contengono. E nessuno li compra al buio. D’altra parte, un prezzo di mercato non esiste, perché vengono trattati privatamente. E questo è un primo rischio della situazione attuale. Perché, con il panico creato dalla crisi dei mutui, se un prezzo emergesse (ad esempio perché una finanziaria in difficoltà viene messa in liquidazione) sarebbe probabilmente assai più basso del nominale. E chi li detiene dovrebbe iscrivere a bilancio le perdite relative, con prevedibili sconquassi anche per grandi banche e istituti finanziari.

 

Un secondo rischio è la paralisi che questo congelamento dei Cdo sta determinando sul mercato degli investimenti. Senza i Cdo, le banche che hanno già sottoscritto obbligazioni e prestiti di grandi aziende non sanno come ricollocare questi prestiti agli investitori sul mercato. Fra Europa e Usa ci sono probabilmente oltre 400 miliardi di dollari di sottoscrizioni di prestiti incagliati nei cassetti delle banche.

 

Un terzo rischio è che questi Cdo dall’incerto destino occupano una quota significativa degli investimenti di fondi pensione e fondi mobiliari che gestiscono anche piccoli risparmiatori. Grandi banche, grandi aziende, piccolo risparmio: la crisi innescata dai mutui immobiliari attraversa orizzontalmente tutto il panorama della finanza. Una miscela esplosiva di cui, in queste ore, Trichet e Bernanke stanno tentando di evitare l’innesco.

 

Per ovvi motivi, con i prezzi degli immobili arrivati alle stelle ed i tassi d’interesse in risalita, il mercato immobiliare USA ha iniziato ad indebolirsi. Cio’ ha fatto si che un certo numero di mutui non potessero piu’ essere pagati. Questo a sua volta, ha creato incertezze sul valore degli strumenti derivati ancorati ai mutui.

 

I rialzi delle rate verificatosi nei mesi scorsi in seguito al contestuale incremento dei tassi (la Fed nel giro di due anni ha portato i tassi dall’1% al 5,25%), è stato inizialmente tollerato attraverso la continuazione dell’estrazione di valore dagli immobili. In altri termini i mutuatari hanno chiesto un prestito aggiuntivo offendo come garanzia il valore incrementato dell’immobile. Il meccanismo si è pero’ interrotto quando anche i prezzi delle case hanno iniziato la fase discendente. In capo ai mutuatari sono pertanto rimasti un valore del debito complessivo piu’ elevato e soprattutto livelli di rata in alcuni casi prossimi al 100% del loro reddito. Di conseguenza sono stati costretti a vendere la propria abitazione per passare in affitto. Successivamente, essendo la vendita piuttosto ardua vista l’ampia offerta nel frattempo creatasi, sono stati costretti a vedersi pignorata la propria abitazione.

 


Il forte rialzo dei prezzi delle case ha anche contribuito alla nascita e/o allo sviluppo di societa’ specializzate nell’erogazione di mutui di elevata entita’ i c.d. jumbo mortgage (ossia quelli di entita’ superiore ai $417.000 pari alla soglia oltre la quale per legge i mutui non possono essere riacquistati dalle relative agenzie Freddie Mac e Fannie Mae) verso clientela con piu’ elevato merito creditizio. I tassi d’interesse sui mutui jumbo, sono lievitati a 106 punti base più del costo di mutui più piccoli, contro i 39 punti base dell’inizio del mese. Un punto base è 0,01 un punto percentuale.

 

Si sono poi anche diffusi i c.d. mutui subprime che in larga misura sono a tasso variabile (c.d. ARM Adjustable Rate Mortgage) in quanto in tal modo è stato piu’ faile strutturare il meccanismo di riduzione della rata nei primi anni di vita del mutuo e renderlo pertanto sostenibile per il mutuatario. Non a caso un report del FMI su questo tema datato luglio 2007, parafrasando una nota canzone, titola un paragrafo Brothers in ARMs.

 

 

 

Le difficolta’ dei mutuatari si sono tradotte nella percezione di minore sicurezza dei titoli garantiti dai mutui stessi. Di conseguenza i veicoli hanno dovuto difficolta’ a rifinanziare le proprie posizioni sul mercato delle commercial paper per assenza di compratori. Pertanto hanno fatto ricorso massicciamente alle linee di credito accordate dalle banche sponsor mettendo in forte difficolta’ queste ultime nel reperimento dei fondi che in diversi casi ammontavano a diversi miliardi di Euro o di Dollari. Ecco allora che la situazione di difficolta’ dei veicoli si è trasferita alle banche sponsor, in aiuto delle quali sono arrivate le banche centrali offrendo loro liquidita’ ed accettando come garanzia (collateral) titoli che sul mercato non trovavano piu’ compratori nè tantomeno soggetti disposti ad accettarli come garanzia.

 


Di fronte a queste paure, è diventato piu’ difficile per le Istituzioni Finanziarie in qualche modo coinvolte, ottenere denaro in prestito. Ecco che iniziano le vendite per coprire posizioni divenute improvvisamente difficili da sostenere e per la volonta’ di riscatto degli investitori.

 

Iniziano a questo punto vendite a catena sia per non trovarsi allo scoperto che per creare liquidita’. La paura si diffonde e rimbalza anche sul mercato delle valute, vista la necessita’ di ricoprirsi per far fronte a situazioni che davano l’impressione di poter sfuggire di mano. L’effetto valanga continua e viene amplificato dalla globalizzazione dei mercati, tracima poi sul resto dell’economia, coi consumatori che iniziano a preoccuparsi e pensano bene a tirare i remi in barca.

 

 

$1.200 miliardi e’ la cifra che riguarda i mutui sub-prime, ovvero appena il 12.63% del totale dei mutui erogati negli USA nonche’ appena l’8.72% del PIL Americano, non si tratta di cifre considerevoli. Inoltre, per via dell’impacchettamento e della cartolarizzazione in prodotti finanziari, queste cifre sono state spalmate un po’ ovunque per il mondo. L’impatto ne risulta dunque diluito ancorche’ esteso;

Mutui: Usa, +93% rispetto all’anno precedente mancati pagamenti luglio – Crisi per il settore immobiliare Usa:a luglio sono state 179.599 le notifiche per mancati pagamenti delle rate di mutui +93% su base annua. Nevada, California, Florida, Michigan, Ohio e Georgia valgono piu’ della meta’ del totale. Lo rileva uno studio di RealtyTrac, societa’ di consulenza immobiliare, in base al quale su base mensile l’aumento delle insolvenze e’ del 9%, rispetto alle 164.644 unita’ di giugno. In termini percentuali, un proprietario su 693 ha difficolta’ nei pagamento;

MUTUI SUBPRIME; PERSI FINORA 90MILA POSTI – Ammontano a piu’ di 90mila i posti di lavoro bruciati dall’inizio anno negli Usa a causa del crollo settore immobiliare, quasi il doppio delle 50.327 unita’ dell’intero 2006. Lo rileva uno studio della societࠤi ricerche Challenger, Gray & Christmas, secondo cui circa un quarto è maturato solo nel mese di agosto. Sono 30mila le vittime delle turbolenze dei mutui subprime il cui numero continua a salire come dimostra l’annuncio di Lehman Brothers, ad esempio, sulla chiusura della divisione che opera nei prestiti ad alto rischio, con il licenziamento di 1.200 persone. Accredited Home Lenders, dovendo dimezzare le attivita’ di erogazione prestiti per la forte crisi di liquidita’ ha in programma il taglio di 1.600 dipendenti;

I veicoli finanziari strutturati valgono sul mercato globale oltre $1.200 miliardi. I mutui subprime americani small conduit sono fuori bilancio, sono cioe’ veicoli nascosti (sono fuori bilancio), cosi’ anche anche i Siv  ed i SIV-lite . Sebbene sia ostico anche per le banche centrali riuscire ad avere in tempo reale un quadro preciso dell’entita’ degli asset in circolazione e dei soggetti coinvolti, trattandosi di veicoli che non rientrano nei bilanci bancari e quindi non tali da offrire un adeguato livello di trasparenza. L’ingegneria non si è fermata ai conduit semplici: la finanza strutturata ha dato alla luce i Siv, Structured Investment Vehicles, esposizione a Cdo/Cbo/Clo , simili ma con una leva maggiore, utilizzati per arbitraggi. Molti conduit europei e americani sono trovati costretti a vendere i loro asset per far fronte alle scadenze delle commercial paper;

Stando ai dati forniti dalla Fed, l’ammontare delle commercial paper denominate Asset Backed Commercial Paper, ossia le c.d. ABCP ( Le commercial paper emesse per finanziare gli acquisiti ABS o CDO presentano dunque una garanzia implicita rappresentata dalle attivita’ finanziarie acquistate) in circolazione a meta’ agosto 2007 ammontava a circa 2100Mld$ di cui circa 1000Mld$ è rappresentata da ABCP. Nell’ambito di questi ultimi circa 500Mld$ (in base a stime di Citigroup) è situato in conduit europei;


I dati dell’economia USA sono generalmente buoni e la grande maggioranza delle societa’ continua a registrare profitti. In base ad un recente Working Papers della Bce, dal titolo ‘The transmission of Us cyclical development to the rest of the world’, un punto percentuale di crescita in piu’ statunitense si traduce per Eurolandia in una maggiore crescita per 0,25 punti percentuali;

La crisi dei Subprime, i mutui concessi alla clientela a rischio da cui si registrano crescenti insolvenze, ha contagiato anche il settore della carte di credito,  colonna portante del sistema economico americano ovvero strumento fondamentale per sostenere i consumi che valgono i due terzi del prodotto interno lordo. Le societa’ che emettono le stesse carte sono state costrette a cancellare nel primo semestre 2007 il 4,58% dei crediti in quanto irrecuperabili, con un rialzo di quasi il 30% rispetto allo stesso periodo del 2006. Nel 2004, mentre gli Stati Uniti crescevano al 3,9%, l’aumento dei fallimenti sui pagamenti da carte di credito era arrivato al livello-record del 6,29%. Di pari passo, aumentano i ritardi sui pagamenti e il tasso trimestrale di pagamento, l’indicatore che misura la solvibilita’ dei titolari di carte di credito, è sceso per la prima volta in oltre quattro anni;

ad essere stata colpita non è tutta l’economia Americana, che è ancora forte e tira in modo soddisfacente, ma parte di un solo settore, quello immobiliare, che gia’ si sapeva non aveva basi granitiche, altrimenti non si sarebbe parlato di mutui sub-prime che, in inglese, non stanno certo ad indicare la prima qualita’;

I mercati finanziari Americani sono forti abbastanza da assorbire il colpo. Non si tratta infatti di cifre eccessive di fronte ai numeri dell’economia USA;

E’ probabile che a questo punto la crescita all’interno degli Stati Uniti subisca un rallentamento ma l’economia è sufficientemente robusta che non vi è rischio di recessione;

Inflazione e rallentamento della produttività. Erano questi gli unici fantasmi per Ben Bernanke ancora agli inizi di agosto, cioè alla vigilia del terremoto creditizio che ha fatto tremare le borse mondiali. Nel 2006 la produttività è cresciuta del 1%, il più piccolo guadagno dal 1995. Nel tagliare le loro stime sulla crescita economica del 2007 e del 2008, gli economisti della Fed hanno tenuto conto del rallentamento della produttività. Se hai una crescita della produttività più lenta – c’è scritto nei verbali – i mercati fermi la traducono in maggiore inflazione, ecco perché c’è un’estrema attenzione all’inflazione;

Questo scompiglio sui mercati finanziari corrisponde, in realta’ ad un processo salutare dato che ogni tanto è indispensabile qualche scossone per metter freno alle follie degli investitori;

Non si è mai vista, negli ultimi 200 anni, una crescita economica a livello mondiale di questa portata: vi sono dunque in giro tutti i mezzi per arginare ed assorbire questa crisi.

 

 

 

 

 

 

Quali prospettive per il prossimo futuro

 

Rallentamento generale dell’economia, e non solo di quello statunitense, ma non ad una recessione.

 

 

 

Non ho mai visto nessuno perdere il sonno e disperarsi quando le borse facevano balzi del 2 o del 3% al giorno, perchè dunque strapparsi i capelli quando ogni tanto si comportano in modo opposto. Chissa’ forse sarebbe anche opportuno cominciare a studiarsi certi titoli o considerarne l’acquisto. Audaces fortuna juvat. Si tratta fondamentalmente di un susseguirsi di fattori psicologici: non vi è nulla che tocchi i fondamentali. Quando sono in troppi ad aver bisogno di vendere, è sempre bene ricordarsi che i compratori si fanno rari ed ecco che subentra anche la speculazione. I timori di situazioni critiche ed ancora sconosciute o di perdite non ancora affiorate nel mercato dei mutui sub-prime, fanno si che ne risentano tutti i prodotti finanziari garantiti da mutui, indipendentemente dalla loro qualita’ e che la situazione di instabilita’ dei mercati possa durare ancora qualche tempo.

 

Negli ultimi anni i prezzi delle case, data l’enorme disponibilita’ di denaro a basso costo, sono saliti. Questo ha fatto si che i valori degli immobili siano generalmente aumentati ed in numerosi casi anche di molto. Cio’ ha fatto pensare ai consumatori di avere piu’ danaro a disposizione da spendere. Di conseguenza hanno utilizzato la loro casa come un bancomat e si sono indebitati. Questo ha funzionato egregiamente finche’ i tassi erano bassi e fino a che il valore degli immobili non faceva che salire. Le cose purtroppo sono cambiate ed eccoci al punto in cui siamo. Il consumatore americano si sentira’ inevitabilmente meno ricco ed è piu’ che probabile che finira’ con il ridurre i propri consumi. La riduzione dei consumi da parte degli Americani, potrebbe portare ad un rallentamento generale dell’economia, e non solo di quello statunitense, ma non ad una recessione.

 


La Securities and Exchange Commission mette a punto un rimedio per scoraggiare la fuga degli investitori esteri da Wall Street. La Sec, l’Authority di vigilanza sui mercati finanziari Usa, ha raggiunto all’unanimita’ un’intesa preliminare per consentire alle compagnie straniere quotate sui listini americani di evitare di dover sottostare alle normative contabili Usa e internazionale al momento della diffusione dei dati di bilancio. In questo modo, dovrebbe venire meno, con il voto definitivo, uno degli aspetti piu’ controversi delle regole in vigore considerate troppo onerose a carico delle aziende, rendendo piu’ competitivi i mercati di altre piazze finanziarie, come Londra e Hong Kong. Le compagnie, in altri termini, potranno rispettare i principi contabili internazionali IFRS (International financial reporting standards) invece dei criteri ‘GAAP’, alla base del sistema statunitense.

 

 

 

La Federal Reserve, con le altre authority di regolamentazione del settore bancario, ha messo a punto le linee guida speciali per la gestione dei rischi default dei mutui. La Fed, spiega in una nota congiunta, invita le società che erogano finanziamenti a gestire con i propri clienti i possibili mancati pagamenti delle rate dei prestiti stipulati con la clientela per l’acquisto delle case. L’iniziativa, che vede insieme Fed, Federal Deposit Insurance Corporation (Fidc), Office of the Comptroller of the Currency (Occ), Office of Thrift Supervision (Ots), National Credit Union Administration (Ncua) e Conference of State Bank Supervisors (CSBS), valuta più vantaggioso la rinegoziazione o la parziale modifica del mutuo rispetto al pignoramento dell’immobile. In questo modo, ad esempio, l’invito è di convertire il tasso variabile in fisso o indicizzato, oltre all’esame più attento della condizione finanziaria dei mutui e di quei fattori che possono impedire i pagamenti. Oltre all’uso più accorto delle cartolarizzazioni garantite da prestiti ad alto rischio, il proposito in generare è di avere più elasticità nel valutare la posizione della clientela.

 

 

 

Riassorbire l’eccesso di liquidità quando non sarà più necessario non è tecnicamente difficile. Non è detto invece che il recupero di fiducia avvenga rapidamente. Nella crisi del ’29 non avvenne, anzi durò per molti mesi fino a creare effetti depressivi sulle economie reali.

 

Quali sono le analogie tra questa crisi e quelle viste nel più recente passato? L’espansione dei prezzi e l’incapacità di dare il giusto valore al rischio. Già nel 2005 Alan Greenspan diceva che la storia non è mai benevola con i periodi in cui sparisce la capacità di dare al rischio il giusto valore di mercato. E’ successo anche stavolta.

 

Se poi prendesse corpo la speculazione ribassista con l’obiettivo di deprimere fortemente i listini di Borsa per poi ricoprirsi realizzando favolosi guadagni, come spesso avviene in situazioni del genere, non c’è Banca centrale che possa reggere né fiducia che possa esser recuperata. E’ tuttavia difficile un intervento massiccio al ribasso. La situazione dei mercati si è fatta di colpo così delicata che un intervento speculativo al ribasso potrebbe produrre effetti di tale magnitudine da render poi impossibile per lungo tempo l’esito positivo per gli speculatori. C’è insomma un deterrente psicologico, e speriamo che basti a fermar la mano della speculazione.

 

Il crash del 1929 (-90% il Dow Jones), fu’ recuperato nel 1937, guarda caso anche in questa occasione dopo otto anni. Di conseguenza, se è vero che la storia spesso si ripete, bisognera’ attendere il 2015 per rivedere il mercato ai livelli attuali. 

 

Altri analisti sostengono che alla fine sarà solo un puntino sul radar dell’economia americana che è molto forte ed è in grado di contenere il danno. Purtroppo a livello individuale molti proprietari di casa – il 10% del totale – non riescono a pagare il mutuo e perderanno la casa. Tra gli anni Settanta e i Novanta abbiamo vissuto decine di queste crisi: il fallimento delle Savings & Loans, i junk bond e la crisi finanziaria russa. Tendono tutte a esaurirsi nel giro di tre mesi. Un anno dopo il disastro del 1987, quando le Borse bruciarono il 20% nel mese di ottobre, ci fu un recupero di oltre il 14%. E dopo la crisi del 1998, quando crollarono i mercati asiatici e scoppiò l’hedge fund Ltcm, la risalita fu addirittura nell’ordine del 40%.

 

E oggi? Al momento l’entità delle perdite azionarie è limitata rispetto a questi due esempi. Nelle prime due settimane di agosto l’S&P 500 ha perso “solo” il 3,19%. Esaminando le sorti dei principali asset si può comunque vedere che prima di Ferragosto, durante quello che per ora è stato l’apice della crisi, avrebbe perso moltissimo, oltre l’8%, chi aveva puntato sui mercati emergenti. Mentre con i bond governativi americani si sarebbe addirittura portato a casa un risultato positivo dello 0,63%. Inoltre da inizio anno l’economia mondiale cresce a ritmi sostenuti (5%) e le società nel complesso continuano a macinare utili (il consensus calcolato da Yardeni Research sull’S&P500 stima un utile per azione 2007 di 95,22 dollari, rispetto a 88,18 del 2006). DJ Eurostoxx Technology, in agosto, è cresciuto del 3,71% (l’Eurostoxx600 ha perso oltre l’1%) e, in particolare, il settore delle Telecom ha guadagnato oltre il 5 per cento. L’ennesima dimostrazione che diversificare in modo intelligente paga.

 

 

 

Le previsioni di crescita americana per il 2008 non vanno oltre il 2,2%, con l’implicazione che il prodotto lordo degli Stati Uniti sarà di circa 120 miliardi di dollari inferiore alle attese.

 


La crisi di liquidità che attanaglia i mercati finanziari ha un impatto ancora difficilmente quantificabile sull’economia. Tuttavia si parla di un trilione di dollari in commercial paper che deve essere rifinanziato. D’altra parte a questo punto il grosso della crisi sembra limitato a parti dell’industria finanziaria, anche se il suo perdurare avrebbe conseguenze disastrose sull’economia reale. Infatti un trilione di dollari in commercial paper deve essere rifinanziato nei prossimi due mesi, per garantire alle aziende la liquidità necessaria. Questo mercato funzionava grazie ai titoli che ne assicuravano l’approvvigionamento e ne ripartivano i modesti rischi. Il fatto che operatori poco trasparenti abbiano introdotto in esso surrettiziamente rischi più elevati ne ha bloccato gli ingranaggi. Il mercato, infatti, deve poter valutare il rischio per prezzarlo. Se scopre che le informazioni sono manipolate smette di funzionare.

 

Le poche aziende di alta qualità che riescono ad approvvigionarsi oggi devono pagare un premio del due per cento. Le aziende più piccole sono tagliate fuori. Sembrerebbe che il problema potrebbe essere ovviato temporaneamente dal credito bancario, data l’ampia liquidità disponibile, ma non è così. La regolamentazione internazionale, imposta da compromessi politici nonostante l’opposizione di molti studiosi, richiede che le banche abbiano riserve di capitale molto maggiori a fronte di prestiti diretti piuttosto che di titoli. Pertanto una piccola banca può svolgere un volume d’attività maggiore investendo in oscuri titoli piuttosto che finanziando aziende che conosce.

 

Se di “crisi” vogliamo parlare, è più probabile che sia associata a uno scenario extensive-benign (EB) piuttosto che a uno intensive-malign (IM). Si ha uno scenario EB quando un tipo specifico e quantitativamente limitato di rischio (in questo caso, quello riferito ai debitori subprime negli Stati Uniti) si estende su vasta scala tra investitori e paesi, attraverso una serie di strumenti di mercato, con lo scopo di diversificarne gli effetti (il fenomeno benigno). Uno scenario IM, al contrario, è associato ad un alto rischio, concentrato (spesso geograficamente) su alcuni investitori, e il cui peggioramento porta a grandi perdite di default (il fenomeno maligno, tipico, per esempio, delle crisi bancarie).

 

Dopo tutto, le insolvenze sui subprime, nel peggiore dei casi, potrebbero provocare perdite dirette dell’ordine di 100 miliardi di dollari (Bernanke): poco più di una goccia nel grande mare delle attività finanziarie in circolazione; poca cosa rispetto ai 5miila miliardi andati in fumo alla fine della bolla delle dot.com. a inizio secolo.

 

Sappiamo che il tendenziale aumento delle insolvenze ha a un certo punto provocato una drastica riduzione di liquidità: non di quella monetaria, abbondante oggi come un anno fa, ma di quella di mercato, intesa come possibilità di vendere e acquistare strumenti finanziari senza provocare forti escursioni dei prezzi.

 

Ma allora, come mai in questo mondo nuovo qualche decina di miliardi di insolvenze riesce a provocare un contagio così diffuso? La risposta è: perché quel rischio di credito, trasferito dalle banche in varie guise (risparmio gli acronimi della nuova ingegneria) è a esse tornato in altri modi. Solo uno di questi modi aveva preoccupato i regolatori: il rischio di controparte nei rapporti finanziari (di prestito e di brokeraggio) fra banche e hedge funds. Non altri, che oggi divengono palesi. Il più rilevante si è manifestato nell’esistenza di entità connesse alle banche, ma collocate fuori bilancio. Con nomi esotici, quali conduits e Siv (structured investment vehicles) queste entità investivano nelle obbligazioni strutturate di credito, finanziandosi a breve con carta commerciale (Abcp: asset backed commercial paper), ma godendo di una linea di credito da parte delle banche: queste, incassando commissioni, vendevano così un’opzione di provvista di liquidità di ultima istanza non evidenziata in bilancio. Quando il prezzo delle obbligazioni è crollato, si è chiuso anche il mercato degli Abcp e le banche sono state costrette a intervenire, evidenziando in bilancio i crediti erogati. VÈ così che due banche tedesche, la Ikb e la Sachsen Landesbank, hanno dovuto alzare bandiera bianca e chiedere un salvataggio.

 

In secondo luogo, sono andati in crisi, negli Stati Uniti, molti intermediari specializzati, che operano sul mercato dei mutui e verso cui le banche erano esposte.

 

In terzo luogo, molte banche erano attive con trading proprietario sul mercato delle obbligazioni strutturate di vario tipo: dopo aver trasferito il rischio di credito, lo ricompravano e lo rivendevano per trarne profitti differenziali. Quando i prezzi sono caduti, esse hanno dovuto sopportare le perdite sulle obbligazioni ancora in portafoglio. Infine, nella grande scorpacciata di leveraged buy out degli ultimi anni le banche finanziavano a dovizia le operazioni di acquisto a debito dei fondi di private equity per poi, naturalmente, rivendere fuori il credito acquisito. Un bel po’ dei crediti concessi per le operazioni più recenti gli è tuttavia rimasto sul gozzo, perché non hanno fatto a tempo a dar via le obbligazioni corrispondenti, che oggi nessuno vuole: si tratta, secondo alcune stime, di almeno 200 miliardi di dollari.

 

Il sistema bancario dunque, diversamente da quanto ci si attendeva, è stato un portatore del contagio: un portatore ancora abbastanza sano, dopo anni di alti profitti e di consolidamento della situazione patrimoniale; ma con sintomi di fragilità che meritano attenzione. Se ne accorgono ora le banche centrali e le autorità di vigilanza: le quali distribuiscono freneticamente questionari per appurare quale sia, dietro le quinte dei bilanci e per il tramite di terzi, l’esposizione effettiva delle banche sistema a quei rischi del credito, che usciti dalla porta sono in parte tornati per la finestra.
 

 

Marco Montanari

 

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One Response to Goldilocks economy, l’economia dai boccoli d’oro

  1. web2001show ha detto:

    web2001show

    Goldilocks economy, l’economia dai boccoli d’oro | Wallstreetrack

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